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10月25日晚间，三只松鼠披露了2022年三季度报告。财报显示，三只松鼠前三季度实现营收53.33亿元，同比降24.57%；归属净利润为9349万元，同比下降78.86%。

第三季度实现营收12.19亿元，同比下降32.63%；归属净利润为1136.53万元，较上年同期下滑87.43%。

但更糟糕的是，在当前已经暴跌近八成的净利基础上，其中还包括了三只松鼠2022年前三季度计入当期损益的政府补助为7238万元，第三季度计入的补贴292.8万元。所以如果从扣非净利润来看，三只松鼠的净利跌幅已经超过了90%，这无疑是个危险的市场信号。

不过有意思的是，对于三只松鼠交出的这份营利双降得“不及格”成绩单，无论是资本投资者还是三只松鼠本身似乎都并不意外，甚至是颇为平静。最直接的表现是在三季报发出后的第二天，三只松鼠并未出现市场想象中的股价大跌，甚至还保持着小幅度的上涨。截止26日收盘，三只松鼠股价微涨3.05%至17.9元/股。

这不禁令人疑惑，三只松鼠的问题到底是什么？而资本市场和投资者们又在期待着三只松鼠什么？作为曾经的“休闲零食龙头”三只松鼠又能否在市值层面成功反追良品铺子和盐津铺子？这些都值得我们去探究一二。

据粗略统计，在今年短短九个月时间里，三只松鼠前后至少有三次冲上微博热搜，且次次都是被网友们口诛笔伐的对象。

比如今年7月的#三只松鼠脱氧剂泄露致孕妇误食#，据网友爆料称，其怀孕的妻子吃了半包三只松鼠坚果后，发现食品袋中的脱氧剂泄露。但三只松鼠官方客服工作人员却对此回应称，食品用脱氧剂有经过试验，误食对身体没有什么害处，多喝水可以随着身体排出体外，但孕妇体质比较特殊，多观察，有问题可以及时就医……

再比如8月份的#三只松鼠招聘要求保持松鼠式微笑#和#三只松鼠店方称喊顾客主人很正常#等一系列市场舆论一边倒的门店服务模式或企业文化争议事件。同时还有9月份的#三只松鼠被曝吃出油炸壁虎#一事，再一次让三只松鼠冲上了食品安全舆论的风口浪尖。

可以说，现在回头来看，三只松鼠在当时似乎也算是“科技与狠活”的代表品牌之一。

不过更有意思的是，如果从业务模式和经营管理的角度看这三次热搜事件，可以发现其背后暴露出的实际上正是制约三只松鼠业绩增长的两大问题，即代工模式下的品控和品牌营销“脱轨”的问题。

一是代工模式下的产品力问题，要知道三只松鼠从创立之初，采用的就是“代加工+贴牌”的OEM生产模式，而这种轻资产运营模式打法本质上是互联网思维中的“快鱼理论”。思科前CEO钱伯斯认为“在Internet经济下，大公司不一定打败小公司，但是快的一定会打败慢的。Internet与工业革命的不同点之一是，你不必占有大量资金，哪里有机会，资本就很快会在哪里重新组合。速度会转换为市场份额、利润率和经验”。

但问题是，这种追求速度的OEM模式在食品零食领域的劣势也十分明显，主要集中在两个方面，一是食品安全问题频发；二是产品同质化严重。

对于前者，在OEM模式下，三只松鼠等品牌方很难真正深入到产品生产加工的每一个环节，再加上零食产品的sku庞大且复杂，所以三只松鼠们的零食品控更加难以做到万无一失。或许正因如此，三只松鼠才会多次被曝出食品安全“翻车” 事件。

对于后者，其实正常情况下，因为OEM模式足够轻快，所以更多被用于拓展产品SKU，几乎与产品同质化不在一个层次频道。但问题是在食品消费赛道，尤其是离原材料极近的坚果浅加工等零食行业，技术门槛本就很低，很难单纯地依靠产品创新拉开市场优势。所以包括三只松鼠、良品铺子在内的大部分休闲零食玩家们只能寄希望于用市场规模来摊平原料成本，因而集体选择了便于市场扩张的OEM模式。

正是在这种半个行业都选择了代工厂模式的情况下，零食市场才被动地走向了产品和口味同质化的问题，以至于现在抛开品牌外包装，消费者们几乎很难从口味上分辨出产品所属的品牌。

二是品牌营销的线上线下和新老观念“水土不服”的问题。对于松鼠式微笑和“主人”的称呼，实际上的确算是三只松鼠的企业品牌文化。据了解，其创始人章燎原很早就曾定下过两个原则，一是所有客服都必须把自己当做小松鼠，称客户为主人；二是三只松鼠的所有员工必须以“鼠”字开头，章燎原也自称“鼠老爹”。

有媒体文章提到，在一开始的时候，三只松鼠员工自己都觉得肉麻，但章燎原却带头坐在电脑面前对顾客说：“主人主人，我是小鼠儿……”。

对此，在向善财经看来，无论是三只松鼠的“主人”还是现在电商客服的口头语“亲”都可以看作是互联网流量电商时代诞生出的特色营销产物。因为品牌与消费者之间仅凭一根网线连接，不露面容，不见真人，不管是喊“主人”还是喊“亲”几乎都不会给消费者带来太大的心理压力和人际负担，反而还有利于在消费者心智烙上品牌特色标签。

但问题是在线下消费语境中，对于“主人”的称呼不仅客服说不出口，就连大多数年轻消费者也难以接受，而且相信章燎原也很难能再说出“主人，我是小鼠儿”等如此“亲切”之语。此时，如同海底捞式的过度服务，反而会将消费者推向“服务不过度”的巴奴式的竞对品牌。

事实上，如果再加上三只松鼠此前曝出的广告模特“眯眯眼事件”和更早以前的在商业广告宣传中违规使用红领巾和少先队员等一系列国潮营销“翻车”事件，不难发现，三只松鼠的品牌营销颇有些脱离时代轨迹、脱离年轻消费者的意味，以至于每一步都错踩在了消费者们的“情绪敏感点”上。

而这或许就导致在今年上半年，三只松鼠的线上渠道占比虽然有所增加，但实际营收却出现了下滑，如来自天猫的收入为11.97亿元，较上年同期下降25.56%；来自京东系收入为11.19亿元，较上年同期下降21.64%。同时在一定程度上又加重了线下渠道门店的市场颓势。

那么在这种情况下，资本市场还在期待三只松鼠什么呢？

俗话说“解铃还须系铃人”，对于资本市场的“反常”表现，或许还要从三只松鼠自身寻找答案。

对于前三季度归属净利润的大幅下滑，三只松鼠将其归因于公司战略转型阶段性收入和毛利波动，同时加大坚果品类宣传力度增加费用所致。“目前，公司仍处于战略调整期，供应链、渠道等布局及其效益产生需要一定时间，但公司坚定战略转型方向和决心”。

从上述回应不难看出，“战略转型”似乎是决定三只松鼠当前以及未来发展命运的关键，那么“转型”又是否是让资本市场按耐住性子，期待三只松鼠的主要原因呢？

对于三只松鼠的转型，在向善财经看来可以简单概括为两方面：一是自建工厂，供应链层面的“加法”。对应的是轻资产的OEM模式下的代工产品品控问题；二是相较于重资产投入的线下门店扩张，布局新分销渠道的“减法”。对应的是全渠道下品牌对消费者的心智影响。

三季报数据显示，在供应链层面，三只松鼠以每日坚果为试点，开始自建工厂进入二产。如今年4月开工建设第一座每日坚果示范工厂，并于7月实现首批规划的两条产线试运营。而截至报告期末，共计六条产线36套设备已全部正式投产。而在渠道层面，从今年一季度的“全面暂停线下门店扩张”，到现在三只松鼠已累计与 885 家经销商伙伴建立了长期稳定的品牌授权经销合作……

事实上，如果抛开自建工厂、采购原材料带来的巨额现金流压力，（2022年上半年，三只松鼠经营现金流入金额为46.2亿元，流出金额却达到了43.26亿元，几乎没有留存。）只是从提高产品品控，减少食品安全舆论负面和实现线下渠道扩张的角度来看，三只松鼠的转型无疑是成功的。

但同时也有业内人士指出，三只松鼠此举似乎只能算是治标，却不能治本。自建工厂确实可以提高品控，但问题是坚果品类的市场差距不在于品控而在于原材料成本，掌握高性价比的原材料，提升产品净利率或许才是三只松鼠的根本。

在这方面，与坚果产品属性颇为相似的炒货瓜子王者“洽洽”似乎给三只松鼠打了个样。众所周知，洽洽的基本盘是瓜子，虽然前期同样是靠重广告营销的玩法一举成名，但和三只松鼠、良品铺子们不同的是，洽洽在掌握了市场规模优势后就迅速地将自身的供应链延伸至上游原材料端。

或许正因为洽洽实现了对瓜子品类上中下游的全产业链掌控，所以其才能够在品类极为成熟且本身消费频次不高、市场门槛和消费单价相对较低的炒货瓜子赛道最大程度地压缩成本，以保持高毛利率的市场表现。据天眼查APP数据显示，洽洽瓜子业务的毛利率常年稳定在30%左右的水平，净利率也基本处于10%以上。

而相比之下，市场单价更高的三只松鼠的坚果业务毛利率虽然与洽洽不相上下，普遍维持在28%左右，但年净利率却始终未超过6%，近四年以来甚至未超过5%。这本身就是一个很值得思考的问题。

当然，三只松鼠的转型之路也并非毫无可取之处，比如线下渠道的分销布局似乎就是一个不错的实际增长点。公开数据显示，2021年三只松鼠新分销业务实现营收16.09亿元，同比增长38%。

尽管营收总比重仅为16.47%，尚且无法与线上渠道相提并论，但在后流量时代，新分销渠道的增长无疑让三只松鼠看到了线上线下两条腿走路的希望。而且随着自建工厂对产品品控的进一步弥补修复，在品牌营销不翻车的前提下，线下渠道或许会成为三只松鼠反追良品铺子们的关键所在。