不含财务杠杆的贝塔值

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我认识一个大户，非常擅长抄底，平时基本上不研究个股，收益基本上都是每年一两次抄底带来的，此人不但对底部非常敏感，而且胆大心细，抄错了也能认错割肉。割肉的都是小钱，抄对了就加满杠杆，底部走出来就降杠杆，再上涨就减仓，就这一套操作，前十年年化二十几个点的收益。

去年一年只对了一次，基本上抄一次割一次，亏损累累，每次都是一加杠杆就继续跌，今年年初继续抄底继续亏。

他很迷茫，是自己的方法出问题了吗？

其实不是的。

大盘择时抄底的胜率，主要靠大盘向上的贝塔，只要股市长期向上，跌到一定的恐慌程度去抄底，胜率都是大于50%的，再加上一些经验和技巧，心态上克服人性的恐惧与贪婪，就可以成为一个兼顾胜率和赔率的稳定盈利方法。

但这个方法的前提是“长期向上的趋势”，如果这个前提不存在了，那么方法也就失效了，水平再高也没有用，因为你赚的实际上都是宏观经济贝塔的钱。

就好像你在一个向上的电梯里，不管做什么动作，都是向上的，怕就怕你以为电梯向上是自己在努力，电梯已经向下了，你还在努力做那些动作。

白酒投资的基金经理过去几年太舒服了，每周看看卖方卷来的高频数据，每个月跟重点企业交流一下，每个季度调研一些二三线地产酒企，几个主要的仓位加加减减，看起来很忙碌，实际上是在一个固定的框架下来回跑，表面上是景气度投资，实际还是赚“消费升级”这个大贝塔的钱。

以至于到现在还在分析“今年白酒回款进度大多慢于去年同期的原因，到底是春节时间的问题，还是渠道信心不足”，这就是活在上一个时代的投资者。

2022年以来，消费行业发生的最大变化就是，持续了十几年的“消费升级”这个大趋势的终结，这一消费增长范式的变化让以前的消费股常见投资逻辑，类似“定价权、消费粘性、高复购、成瘾性、渠道控制力、品类扩张能力”等等，都不再有效，特别是那些过去十几年的消费升级下培养的高毛利行业和高度依赖渠道利润的行业——没错，白酒就是代表性行业。

如果未来消费者把追求极致性价比当成终极正义和第一性需求，消费行业未来几年都将面临着“杀逻辑”，白牌工厂货对品牌的冲击，导致品牌为了求生存，不得不从过去依赖度很高的渠道利润下手，折扣又会动摇品牌的形象，以前支持消费股估值的品牌力、渠道力和溢价能力，现在反而更容易被质疑。

当然，消费需求的量本身还是稳定的，只是偏好变了，新的消费形态会出现，参考日本股市，未来也会出现消费大牛股，它们的底部也许就在今年，但问题在于，未来还会属于现在的消费龙头吗？——这类即得利益的公司，要么自我革命，要么被颠覆，无论哪一种，都是受冲击最大的。

很多公司还沉浸在传统的战略中，不敢面对现实，看了B站营销伙伴大会，继续宣称自己是年轻人浓度最高的社区，这是拿前朝的剑斩本朝的官，B站主要是品牌广告，价值来自年轻人的“品牌心智”，而不是钱包。资本市场以前愿意给年轻人高估值，是给未来预期的钱，年轻未来成为社会主流，B站也能成为主流，但现在根本看不了那么远了，需要现在就能扒开年轻人的钱包，要么是名创优品蜜雪冰城这种高性价比的，或者是泡泡玛特这种精准提供眼前的情绪价值的。

B站这种理应最能感受市场变化的公司，都停留在老的战略中无法转身，可想而知，其他过去的消费品牌现在的状态了。

被杀逻辑意味着估值锚就不存在了，也无法跟海外对标，就算企业的业绩一样维持，投资者也不知道未来是否还可以持续，在市场不好的时候，其估值下限会不断被打破，这就是现在正在发生的事，也许只有不包含消费股溢价的股息率才能够拯救。

价值投资者研究企业的第一步是什么呢？过去可能有各种答案，有先看商业模式的，有先看财务数据的，有先看行业空间的。

未来，这个问题的答案可能比较一致了，先看这个企业的自我定位——想成为什么样的企业。

以前投资股票就是投资成长股，因为行业空白的机会太多了，“世界新生伊始，许多事物还没有名字，提到的时候尚需用手指指点点”，高速成长才是唯一的生存之道。

在一个飞速增长的国家里，你拿到了最宝贵的直接融资资源，获得了一个甩开同行的机会，这个时候你不去成长，你上市干嘛呢？

所以我们过去看一个股票有没有投资价值，就是在看它的成长性如何，基于这个大前提，我们才去看商业模式好不好？市场空间大不大？财务稳健性如何？问估值高低，也是看是不是过度透支了未来的成长性——成长是一个默认的价值尺度。

但是如果跳出这个问题想一想，为什么我们一定要成长呢？股票投资就是获得一家优秀公司的股权，分享它的利润，一个不成长但ROE很高的公司，大部分利润都用于分红，完全可以给我们带来回报。

相反，一个高速成长的公司，很少给股东分红，把赚到的钱全部投入到固定资本、未知市场和新品类中，始终面临着激烈的竞争，这样的企业的成长性，只有在整个经济高速增长的状态下才有意义。如果宏观增长开始放慢，好机会减少，这种投资驱动的成长模式，总有一天会翻车。

到这个阶段，整个市场的价值标准就会发生巨大变化——

那些仍然在与投资者沟通中重复过去的发展战略的企业，我们要高度怀疑管理层是不是活在上一时代的企业家？是不是还没想好该怎么转型？

那些在疯狂内卷的行业仍然在扩产能的企业，他们是不是对自己的生存能力有不切实际的信心？是不是不把股东的钱当钱？是不是有不以投资的名义亏掉就无法平掉的财务黑洞？

对于那些已经积极出海几年但项目进展不及预期、亏损累累的企业，我们也要问一句，这是业务出海还是只为了把钱弄出海？

很多人可能觉得上面的企业只是少数，但想一想三体中的“猜疑链”，我不知道你到底是怎么想的，只要你有上述倾向，我就先给你估值打对折，这不就是这一轮下跌无穷无尽的原因吗？

有没有打破“猜疑链”的方法呢？有，那就是股息率，放弃高不确定性的投资，停止再融资，提升分红率，把利润实实在在地分给股东，这就相当于黑暗森林中发出的“安全声明”。

很多活在上一个时代的投资者，仍然固执地认为要不要分红主要取决于企业的发展阶段，这个观点当然是对的，但它正是市场看中股息率的原因。

以前市场是“宁欺白须公，莫欺少年穷”，大公司给低估值，小公司给高估值，正是对成长带来的可能性的敬畏。

未来随着A股越来越多的公司都进入成熟阶段，小公司就只是“个子矮”，不代表有成长性，大家一视同仁看股东回报——主要是分红和现金回购。

从相信未来，到只相信现在，整个市场的审美正在发生巨大的变化，以银行为例，过去的低估值是因为投资者相信银行资产质量差，没有未来，但到了“只相信现在”的时代，只要这几年能给高分红，未来谁管呢？

常常有读者抱怨，半导体周期向上，全球的半导体股都涨上天了，只是我们还不动，但人家半导体是按周期股给现在估值的，我们是按成长股给未来估值的，人家涨周期，我们涨什么呢？

说句难听的话，在上一个时代，那些公司真的有成长性吗？股市就是上市公司的指挥棒，市场喜欢高成长，它就不断的给你讲故事，市场喜欢高分红，它也会不断给你分红。

分红总比讲故事好吧？既然未来看不清，就要证明你还有“现在”。

很多人仍然对股息分红不屑一顾，认为“你要的是股息，他要的是你的本金”，正因为如此，未来市场的价值尺度也会变，会从行业竞争格局、经营稳健性、现金流能力、资本支出占收入比例、负债率、分红意愿等偏稳健的指标考察企业价值，而弱化业务增速、行业空间等偏成长的指标。

A股最大的特色还是各种各样的题材炒作，特别是去年，到最后龙啊凤的，什么牛鬼蛇神都出来了。

我在公众号文章《主题投资的空间怎么看？传播量级飞跃的三大关键时刻》中，从传播学的角度分析了题材炒作的心理路径，题材不怕没人信，就怕没人“围观”，再荒诞的题材，也有相信它的人，只要有足够新意，能让“走过路过不要错过的人”多看一眼，就有炒作的可能。

题材股炒作生态中最重要的一环就是要找到相信这些题材的韭菜接盘，这才是A股题材炒作盛行的根本原因——散户交易占了70%，市场本身又是封闭的，不管行情好坏，钱都很难跑出去，只能挑自己最相信的买，基数大了，炒到高位的题材股，未来的亏损总有韭菜分摊。

但骗子多了，傻子就不够用，题材多了，韭菜也会不够用；能够提供源源不断的新韭菜的，正是过去市场大贝塔向上，隔几年来一轮牛市，解套一批老韭菜，带来一批新韭菜。

当然，新股民韭菜并不是天生的傻子，股民本科以上学历占比65%以上，远高于普通人群，他们只是风险偏好高，在一个遍地是黄金的年代里，总会有那么一段时间闯入股市。

题材炒作相对于常规的价值投资而言，需要的是乐观的天性与想象力，是对快钱的渴望，是那个年代不甘于平凡、满脑子快速暴富的想法在股市上的影射。

今年的电视剧《繁花》热播，虽然剧情比较夸张，但很多人只是怀念那个大家起点都差不多、所有的成功都像传奇故事、遍地都是机会的时代，题材股炒作也只有在这一个时代才会盛行。

价值投资符合主流价值观，不少新股民都是抱着长期投资的目的进入股市，但参与价值投资是逆人性的，参与题材炒作是顺人性的，新股民潜藏的“一夜暴富”的念头很容易被激发出来。

去年很可能是题材炒作的极限，成长白马倒下，题材股的末日也不会太远。

A股的投资者生态，一直是“白马股请客，题材股上菜，韭菜们买单”。成长股投资与题材炒作实为A股的一体两面，一损俱损，一荣俱荣，去年的题材炒作把韭菜根都刨光了，又没有持续的成长白马股上涨，失去了源源不断的新韭菜，题材股上哪里去找人接最后一棒？

有一句老话：不要浪费了任何一次危机。

这句话用在今天的股市上，其真实含义是，所有投资范式的变化，都不会以温文尔雅的方式来实现，市场不会告诉你发生了什么变化，而是淘汰不适应新时代的人，留下适应的人，并以一次巨大的财富转移来实现投资者的出清。

因此，新时代的来临，总是在一次巨大的熊市之后，如果你不理解这一点，仍然活在上一个时代，用着上一个时代的投资思维去坚持成长股底部的投资者，将永远不会获得属于他们的机会。

股票投资者都是天生的乐观主义者，我们这一代投资者最大的问题在于，研究美国这样一个绝无仅有的成功市场的人太多，研究日本、欧洲、甚至南美、东南亚这种曾经失败或正在转型的市场的人太少了，忘了巴菲特赖以成功的美国市场可能只是幸存者偏差，毕竟全球除了美国，没有哪一个国家长期以成长股为主流。

我对中国经济，对A股的前景始终抱有信心，但这不能成为活在上一个时代的理由；我相信未来会有新的发展模式，股市也会找到新的投资逻辑，但那个充满速度与激情的投资“繁花”年代，已经不存在了。

做了那么多次“行业出清反转”的逻辑，这一回，也许要轮到我们投资者自己出清了。

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