化债35号文件全文

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核心观点

8月以来受各类化债消息及落地政策推动下，城投债行情亦演绎得如火如荼。但是，火热的行情背后也有隐忧，化债政策的连续性该怎样看待，基本面与行情割裂下后续城投债行情又将如何演绎？

化债政策存在显著边际变化，成为本轮行情的核心驱动因素

首先从政策周期和城投利差的历史表现来看，城投行情会部分受到政策监管周期的边际影响。但在2018年之后，城投进入严监管大周期，行情对城投政策上边际变化的反应钝化，几波大行情更多源于宏观环境变化下利率变动带来的被动行情，亦或是机构行为等因素影响。例如2019年11月-2020年4月流动性极度宽松下的“疫情牛”和2020年12月-2022年10月为期近两年机构避险抱团确定性下的结构性资产荒牛市。

但在过去的多轮化债中，地方债务高速增长情况没有得到本质解决。2022年12月，财政部长刘昆在《学习时报》发表文章《深入学习贯彻党的二十大精神奋力谱写全面建设社会主义现代化国家财政新篇章》，提到近五年的隐债化解政策下，隐债规模下降仅接近三分之一。

今年开始，政策风向出现两点显著边际变化。

1. “挤泡沫”成为主基调

“落实地方化债责任”+“严肃财政纪律”成为各项文件中频繁出现的表述。整体秉持了过去债务监管脉络，意在规范平台融资行为，同时最重要的目的亦在压实下级政府责任，避免化债问题上的道德风险，防止地方政府形成“中央一定托底地方债务”的预期，倒逼地方重视财政纪律，加强结构性改革，以缓解债务风险。

这也为后续的“一揽子化债”定下政策基调：省级负总责，地方政府各负其责，中央给予适度支持。即本质上地方债务的偿还仍需地方政府负责，但当地方债务压力穷尽本级政府努力仍无法缓释的情况下，还是需要上级政府给予一定的信用支持，这也是“省级负总责”和“中央适度支持”的前提。但在中央层面，本轮支持是适度的，主要为边际兜底解决一定的流动性问题，由于地方的高杠杆，考虑中央的操作空间，并不会再次重复上一轮的大规模债务置换等操作，更多会在特殊再融资债、应急流动性工具等角度给予地方一定倾斜。

2. 平台债务合并监管

从具体内容思路上，7月政治局会议改用“有效防范化解地方债务风险”而未同过去一样使用“有效防范化解地方政府债务风险”，说明后续的一揽子化债政策兼顾平台整体债务，也因投资人难以甄别平台的隐性债务和经营性债务，故通过整体性的化债措施才能实现对于过度负债城投平台的风险化解。先行进行存量债务甄别认定，再做后续债务化解，也符合目前的化债逻辑。对于政府性债务，政府会配套相应的化债方案，特殊再融资债置换高息隐债（非标、债券、贷款等），这部分政府负有相应的偿还责任；对于认定的经营性债务，政府亦不会完全置之不理，也会配合相应的政策支持例如银行贷款置换、央行应急流动性金融工具等进行相应的帮助。

也正是因为本轮化债的范畴超越先前，政策面波动带动了市场机构情绪面的共振。在35号文指导性要求的大框架下，对未来城投债供给的担忧和短期内城投债“刚兑信仰”的强化成为机构们的一致性预期。故8月后城投利差整体一路走低，尤其对于短端隐含评级AA(2)和AA-的品种抢筹力度带动相关历史利差分位数续创新低。

至当下城投债投资又面临的一个核心问题是，合适资产难觅。一方面化债行情下短久期弱资质城投债利差不断创历史低位，部分区域继续下沉性价比逐步下降；另一方面主流公募机构、险资等出于风险偏好和内部风控、考核机制等因素，对于本轮化债行情带来的资本利得收益获利有限，主流合适层级平台拉久期增厚收益或更为合适，但期限管控亦存在分歧。那么当下行情带来的三点疑问就顺理成章。

化债政策的连续性怎样看待？

当前城投债务斜率仍然较高。因此对于整体城投债务而言，本轮化债重点就在以低息债务置换高息债务，以时间换空间。同时配合本轮债务严监管政策，在“化存量”同时“遏增量”态势进一步趋严，城投非标、定融等监管政策不断。另外对于部分化债重点区域，区域部分重大投资项目审批或暂缓，减少区域内项目投资带动的债务扩增需求。因此土地财政体系难以回转下，城投化债进入新周期。降低债务斜率是第一阶段，配套特殊再融资债、地方化债方案银行贷款置换等。

那么第一阶段能够持续多久？在这轮特殊再融资债配套银行贷款置换期间（可能1-2年的政策窗口期），地方财政未必能实现自身一定程度的造血，土地财政可能亦难以为继。化债并非市场化行为，行政力量推动下商业银行和政策性银行参与化债支持并非长久之计。那么当地方财政造血能力仍未有显著提升，同时债务绝对规模仍未减少，借新还旧及偿付利息压力仍存，缺乏新资产下，部分债务的重组打折、中央加杠杆亦或纳入考量之中，这是城投债务化解的第二阶段，目标为降低绝对债务体量，从当前的市场信息也有迹可循。例如部分区域企业对政府的应收账款打折，非标本息打折谈判；另外10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，其中的一个重要原因也是高风险区域化债过程中，新增债务和投资受限，地方已经很难发挥稳投资作用，这使得稳增长重任又落到中央身上，从长期视角看，土地财政逐渐弱化、企业和居民加杠杆意愿不足，中央加杠杆也是大势所趋，部分区域的项目融资配套或部分由中央承接。

那么最终，当中央和地方的债务加杠杆操作均已使用，最后压力就还是要落到地方自身的财政端。从长期看，存量债务转移，财税体制改革、地方做大财力，是地方债务解决的最终办法。

综上，本轮化债中的“化存”手段持续性目前来看极大概率或在2024年前维系，2025年亦是重要的博弈化债政策的时点。2025年后，对于地方偿债边际压力的化解或只能从绝对债务体量上动刀，债务展期降息甚至打折也或从非标贷款向债券端蔓延。即对于中短期的城投债，安全垫尚且足够；更长期限下，刚兑是手段而非目的。

本轮化债下的城投行情是否会持续？

1） 城投供给端收缩或持续，推动化债行情持续。中央希望看到后续化债政策落地见效，但同时不做大水漫灌，在化债防风险同时对地方“挤泡沫”，财政节流与严肃财政纪律亦是当前地方财政腾挪受限大背景下的必然选择。因此，“一揽子化债方案”加速推进下，城投债严监管也难言放松。目前协会和交易所对于城投债产品审核端均有较严格的审批要求，10月交易所终止审查城投债额度创年内新高，协会注册生效城投债额度也接近年内低点，带动10月整体城投净融资大幅缩量。

2） 化债仍在落地阶段。目前各地特殊再融资债持续落地，金融机构配合区域内非标债券等置换逐步推进，虽然各地贷款置换方案进度或不一且多数未见公开，但各地方案持续推进下，化债对于城投债刚兑预期的强化难以扭转。

对于下沉尺度难以放开的机构，久期如何选择？

考虑到化债政策的连续性存疑，市场机构对于明年年底前的城投债低刚兑风险存在一致性预期。在此基础上，合适层级平台拉长到1.5Y或略长，能享受到期限利差压缩带来的骑乘收益。

另外，对于部分本轮行情未能及时把握的机构，更多关注是何时调整后再入场。我们设想的时点或在明年一季度后初步显现，体现在一方面化债措施预期差的影响逐步落地，另一方面可选资产期限区间收缩严重下，选券可能部分回归理性到基本面。

但整体上，短期的调整难以阻碍城投整体供给端和收益率的波浪式压缩趋势，基本面羸弱和供需端错配下，城投的“类利率化”逻辑难有反转。

风险提示

政策效果不及预期、 城投债务风险超预期。

本文源自券商研报精选

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