基金知识每日一学

　　上银基金：什么是债券的期限和久期？

　　企业发债一般都会约定什么时候偿还，所以债券起息日和到期日之间的天数，就是债券的期限。常见的债券期限从几十天到几年不等。还有一种是3年+2年，这是指3年期满的时候，投资人或者发行人可以选择是否继续投资或存续债券。另外一种就是永续债，永续债又称无期债券，是指没有确定的到期期限或到期期限非常长，且发行人没有返还本金但有定期支付利息义务的混合资本证券。

　　那债券久期是指什么呢？上银基金介绍到，1938年，一个叫麦考利的人为了评估债券的平均还款期限，引入了久期的概念，所以久期又名麦考利久期，指的是债券或债券组合的平均到期期限，即债券持有者收回其全部本金和利息的平均时间。

　　据上银基金介绍，大部分的债券，比如3年期债券或10年期国债，都是按年付息的，在计算麦考利久期的时候需要考虑未来每年付息的现金流，并根据一定的利率进行折现，然后根据每一年度现金流折现后所占权重来计算债券投资者把本金和利息全部收回来的平均时间。

　　上银基金总结了几个简单的规律：第一，债券到期时间越长，久期越大；第二，债券票息越高，久期越短；第三，到期一次性还本付息的债券，麦考利久期等于债券期限。

　　在实际债券投资中，久期已经超越了时间的概念。因此，现在我们说到债券久期，更多的是指它经济学上的意义，也就是用来衡量债券价格对收益率微小变动的敏感程度。用两句话来概括——久期越短，债券对利率的敏感性越低，风险越低；反之，久期越长，债券对利率的敏感性越高，风险越高。

　　因此，上银基金表示，当大家听到基金拉长债券组合久期的时候，其实就意味着风险在上升；反之如果是降低债券久期，就意味着风险在下降。不同的基金产品也会有不同的久期策略，比如超短债基金、中短债基金、中长债基金等。

　　上银基金：什么是期限利差？

　　我们说的期限利差，主要是指长期利率和短期利率的利差。

　　据上银基金介绍，随着市场环境的影响，利差会出现收窄、扩大甚至倒挂的情况。通常情况下，长期利率比短期利率高，比如期限利差走阔，说明长期利率比短期利率更高，意味着市场趋于乐观，认为将来的利率还要上升，也就是说将来的经济周期还要往上。反过来，如果期限利差收窄，说明短端利率上行的幅度超过长期利率，市场对后市的看法可能较为悲观，资金趋向于避险，认为将来的经济周期或许还要往下。

　　根据上银基金的观察，各个国家根据本国债券市场的不同特征，各国会采用不同期限的品种收益率相减，但有一个统一的基本原则，即所选择的长期与短期债券品种都具有良好的流动性。例如美国国债市场，构建期限利差曲线通常选择10年国债利率减去2年国债利率，因为2年期国债品种滚动定期发行，市场流通性很好，具有很好的基准性。日本国债市场中，构建利差曲线则选择10年国债利率减去1年国债利率。总的来看，各国利差曲线所选择的品种上，10年期基准品种的选择差异不大，短期品种的选择存在一定的差异。

　　上银基金介绍，在中国债券市场中，根据流动性的强弱，长期利率可以选择以下两个参考标的：

　　10年期国债利率或10年期政策性金融债券利率(特别是国家开发银行发行的国开债)。在流动便利性方面，后者强于前者。短期利率方面，我国倾向于采用1年期政策性金融债券利率，特别是国家开发银行的品种，而不建议采用1年期国债利率，因为从发行频率以及二级交易市场活跃度来看，1年期政策性金融债券好于1年期国债。

　　因此，中国债券市场的期限利差曲线可以有两个选择：

　　1、10年期国债利率-1年期政策性金融债券利率；

　　2、10年期政策性金融债券利率-1年期政策性金融债券利率。

　　第一个利差曲线存在的问题是长、短两类品种的资质并不一致，从我国实践来看，两者间并不存在信用差异，主要差异在于税收，因为一直以来国债利息免税。2008年，我国企业所得税率发生变更，从33%下调为25%。因此，为了便于比对，在研究中主要采用10年期国开债-1年期国开债作为期限利差标的来进行探讨。

　　上银基金：什么是信用利差？

　　所有金融工具的价格都是现金流折现，信用债也不例外。不同于消费品的购买逻辑，投资者买入金融工具的动机在于获取未来现金流，因此，任何金融工具都可以用预期现金流折现的方式进行定价，分别需要确定预期现金流和市场要求回报率。

　　对于信用债而言，预期现金流相对容易确定，只要不违约、不行权，那么付息和偿本的时间和金额都是确定的，难度在于估算市场要求回报率，即信用债的到期收益率。预期现金流和到期收益率给定的情况下，可以计算出信用债的净价和全价，后两者也可以用于反推到期收益率。

　　信用债到期收益率为无风险利率与信用风险、流动性风险的加总，后两者之和为利差，即信用利差。到期收益率是信用债定价的必备要素，从风险来源的角度，信用债到期收益率可以拆分为无风险利率和信用风险、流动性风险的加总。无风险利率通常用国债收益率表示，货币供给和融资需求的相对力量是决定无风险利率的底层逻辑，宏观层面的经济运行、政策组合等都会对其造成影响；信用风险和流动性风险实际上具有一定的共性，难以分开讨论，两者加总构成信用债的利差，而利差包罗万象，是信用债定价的基石。

　　那么，在投资中如何运用信用利差呢？上银基金的建议是：

　　对固定收益投资来说，信用利差可以理解为信用债的定价。从投研视角来看，信用风险的把控来自于我们对公司基本面的分析把握，流动性风险的把控来自于我们对资金市场松紧的判断。基于上述两个方面的判断，上银基金会对标的的信用风险及流动性风险进行综合定价，从而得出该标的(债券)的合理信用利差位置，并对该标的的市场价格(标的当前的信用利差)做出是否具有投资价值的判断。

　　此外，上银基金介绍，信用利差除了在个券层面的应用外，还可以衍生出评级利差、行业利差等多种利差。

　　评级利差：部分信用债有明确的评级，评级的不同往往对应了不同的收益率水平，因此，不同评级的债券之间的收益率差别可以被定义为评级利差；评级利差可以帮我们在发行人评级发生变化时提供一定的收益率变动指引，同时，评级利差在时间序列上的变化一定程度上反应出市场对于不同风险信用债的偏好变化。

　　行业利差：行业利差 = 各行业内个券与同评级、同期限中票收益率曲线的利差,最后对同一行业求平均。从信用研究的角度，可以将信用债划分为产业债和城投债，产业债的行业可以进一步细分，行业利差为行业对比提供估值基础。通过对行业利差的研判，我们可以在产业债投资中把握行业级别的结构性机会。

　　上银基金：什么是“流动性”？它有多重要？

　　如果我们跟踪资本市场就会发现，大家经常会问“现在市场流动性怎么样？”比如某债券流动性不强，给不了价，某家上市公司出现了流动性危机；再比如债券市场流动性比较紧张，债券收益率上行等。

　　实际上,上银基金表示，“流动性”在不同语境下的含义各不相同:

　　第一，资产的流动性，指的是某一类资产的变现能力。比如我们说“A债券的流动性好”，一般指该债券在市场上的成交比较活跃，持有者能够较快地按照市场价格进行变现。反之，如果A债券一个月都没能成交几次，持有者很难找到交易对手方，那么我们就说A债券的流动性较差。

　　对于流动性好的资产，一般而言安全性更高，所以投资者也愿意给予一定的流动性溢价。比如同样是10年期的国债，我们会看到10年期活跃券的收益率会明显低于非活跃券。也经常会看到10年期国债收益率和7年期、8年期的国债收益率出现倒挂，这背后体现的就是资产的流动性溢价。

　　进一步来看，企业层面的资产流动性一般指的是企业拥有流动性资产的多寡，流动性最好的是现金，其次是应收账款、产成品等，进一步延伸为流动性资产与流动性负债的比例，即企业的短期偿付能力。企业一般会努力维持自己流动性的平衡，如果流动性充裕往往会造成资金浪费，反之则会提高企业潜在的资金链风险。

　　对于银行等金融机构也一样，银行会努力将超储率，即银行持有的可自由支配的资金维持在合适的水平。如果超储率过高，对于银行而言就是一种浪费，毕竟超储资金的收益率目前仅有0.35%，覆盖不了资金的成本。

　　第二，市场的流动性，或者说宏观层面的流动性。资产流动性是从微观的角度去分析，而市场流动性则是从宏观角度出发，分析同一个市场上的资金供给与资产供给的情况。这又可以进一步分为狭义流动性、广义流动性和资本市场流动性。

　　其中，狭义流动性指的是银行间市场流动性。这里上银基金特别提示大家，虽然叫做银行间市场流动性，交易机构却不局限于银行，非银金融机构也可以参与其中。只要资金依旧在金融机构之间流转，并未投向实体经济，则大致归属于狭义流动性范围。一般我们可以通过资金市场利率(比如DR007、R007)或者银行超储率等指标对狭义流动性进行观测。

　　广义流动性则指的是实体流动性，主要是企业、个人等经济主体能够获得的资金情况。一般我们可以通过社会融资规模同比增速、信贷利率等数据来跟踪实体流动性情况。因此，上银基金表示，资本市场流动性则可以简单理解为股票市场流动性以及债券市场流动性。

　　债券市场流动性与狭义流动性密切相关。目前，国内债券市场的主要参与者是以银行为代表的机构投资者，个人、企业在债券市场上的参与度较低。上银基金表示，这也意味着债券市场的资金主要来源于银行或非银金融机构(如公募基金、券商资管)等。因此，债券市场流动性与狭义流动性密切相关。

　　据上银基金介绍，股票市场则不一样。股市的主要投资者包括企业、个人、非银金融机构投资者和境外投资者等。银行受限于资本金约束、政策约束等往往并不会参与到股票市场当中。这也就决定了股票市场的流动性主要来自于实体流动性。从历史走势来看，在社会融资规模同比增速回升时，股票市场的表现往往不差。原因一方面是社会融资规模同比走高往往意味着经济运行情况良好，企业的盈利能力有所改善，投资者的风险偏好也会更强；另一方面，社会融资规模走高也意味着实体经济中的流动性比较充裕，能够用于投资股票的资金也会比较充足。

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