央企房地产暴雷

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出品 | 搜狐地产&焦点财经

作者 | 王迪

编辑 | 吴亚

多重对立矛盾点在这家“非典型”央企身上实现了交汇：盈利能力欠佳却在资本市场股价多次涨停；营收增165%，归母净利降近九成；暴雷传闻频频，依然融资不断。销售额及回款率多重下滑，净资产负债率实现45.92%的下降。

4月7日，中交地产(000736)发布2022年年度报告。年报显示，2022年其实现营业收入384.67亿元，较上年增长164.52%，实现利润总额21.83亿元，较上年同期增长43.36%，实现归属于上市公司股东净利润0.34亿元，较上年同期减少85.60%。

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就三道红线来看，2022年中交地产的净负债率为171.78%，剔预资产负债率为82.61%，现金短债比0.53。虽然同样踩中“三道红线”，但中交地产的债务结构相对于2021年有所改善。2021年末，中交地产的净负债率为217.7%，剔除预收账款后的资产负债率为82.0%，现金短债比为0.6。

与连续四年“增收不增利”的境况相比，中交地产在资本市场却有“妖股”表现。年报公布当日，中交地产盘中涨停，报15.48元。此前在2022年4月及12月，中交地产分别创下17天13板及6连板的记录。

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资本市场光鲜亮丽之下，中交地产也引来投资者关注。在年报中，关于同业竞争、债务融资、销售去化、调用子公司资金、股东减持、公司债发行等问题，个人投资者书面问询及电话沟通达到16次。

针对中交地产年报所存在的疑惑点，搜狐财经进行了解析。

疑问一：营收大增165%，归母净利为何降9成？

业内更为关注的是中交地产连续四年“增收不增利”的“顽疾”。在2022年年报中，中交地产营收增164.52%，但归属股东净利润降近九成，形成了强烈的反差。

对于归母净利下滑，中交地产的解释是：受市场情况变化及疫情影响，公司部分项目存在减值迹象，报告期预计计提资产减值准备同比有所增加；公司上年同期部分项目因合并范围变化，根据会计准则相关规定，对相应股权进行公允价值计量产生非经常性损益，本报告期此项影响同比减少。

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年报显示，中交地产2022年归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润亏损1.86亿元，已较2021年的亏损4.32亿元减亏56.91％。

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此前，中交地产少数股东权益占比过高，侵蚀归母净利润，是业内所认同的“不增利”的主因。

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翻阅中交地产此前披露的年报显示，2019年-2022年，期间的净利润分别为12.21亿元、8.96亿元、7.39亿元、10.22亿元。而同期少数股东则分别分走了5.79亿元、5.48亿元、5.03亿元的利润，该项数字在2022年增加至9.88亿元。这说明少数股东权益已持续多年分走中交地产利润，挤压了股东的盈利空间。

除了上述原因，搜狐财经发现营业成本大幅攀升也造成盈利空间的缩减。

年报显示，2022年中交地产营业成本为333亿元，同比增长197.5%，高于营业收入164.5%的增速，导致毛利率下降9.5%。期间，销售费用53.43%的同比增长，也增加了成本。

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此外，在支出层面，土地成本依旧占据整个中交地产的成本大头。根据年报，2022年中交地产土地成本占比56.2%，是营业成本构成项目中比重最高的，较2021年增加12.4%。

除了受到市场下滑及成本大涨因素的影响，更为重要的是中交地产业务模式转型还没有成熟。就年报来看，中交地产所依托的业务盈利还是以房地产销售为主，且存货周转率和总资产周转率均在0.20左右，行业中等水平。

中交地产亦有少量商业及代建项目，但被掌舵人李永前视为“肥肉”的代建板块并没有在中交地产得到快速发展。

曾在绿城任职五年的李永前见证了代建此种轻资产、高毛利的业务对绿城从百亿到千亿的贡献。

去年10月，中交地产牵手信达地产合作房地产纾困类代建业务。但就2022年代建业务来看，签约销售金额13.63亿元，签约销售面积8.77万平方米，并未形成规模。

中交地产也提到了内部风险问题：资产负债率偏高、商业运营整体专业能力偏弱、滞重资产去化慢等问题仍然没有得到根本解决，包括产品溢价能力还不足等。

年报显示，截至2022年末，中交地产货币资金为104.81亿元，存货达到1069亿元，占到总资产的77.89%。这意味着中交地产在规模狂奔之后，去化问题是当务之急，这也直接决定了中交的业绩问题。

疑问二：回款等多指标下滑，净资产负债率如何下降45.92%？

2021年年报中217.7%的净负债率，可是说是中交地产的“头雷”，而2022年的中交地产面临借款无法偿还种种传言。化债成为中交地产激进发展后所面临的重要。在销售额及回款率多重下滑，中交地产如何做到净资产负债率实现45.92%下降？

年报显示，中交地产 2022 年全年实现签约销售面积195.78 万平方米，较上年同期降低 14.32%，实现签约销售金额 458.82亿元，较上年同期降低18.07%，销售回款 450.84亿元，较上年同期降低23.72%。

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对于2022年中交地产净资产负债率下降的原因，某位常年从事地产工作的业内人士告诉搜狐财经：“多卖房增加现金流，少买地控制支出，进行还债。此外，新买项目做股权融资，少权益，多资产，实现负债没增，将负债做到表外。”

销售收入及回款呈现同比下滑，中交地产的筹资现金流量及现金及现金等价物净增加额也呈现负值，降负债的方式指向了表外负债。

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降负债出表的一种方式便是小股操盘。 某位中交地产的投资领域的员工道出了其中的另一原由：“小股操盘是做低净资产负债率的方式。”

搜狐财经梳理年报发现，中交地产的项目大多以小股操盘为主，其持有的115个房地产项目中，100%权益占比的仅有16个。

中交地产少数股东权益的变化也体现了小股操盘的情况。2019年-2021年中交地产的少数股东权益从35亿元增加到147亿元，至2022年少数股东权益增值157亿元。

在少数股东权益大幅增加同时，中交地产少数股东损益却变化不大，二者占比不匹配。年报显示，中交地产2021年至2022年少数股东损益分别为5.03亿元、9.88亿元。

业内人士指出，通过非并表企业进行融资，很多房企都采用合作开发的模式， 注册的合资项目公司融资成为普遍现象。

小股操盘的逻辑给予了降负债很多的可操作性。一位开发商投资部人士告诉搜狐财经，谁操盘谁并表基本是主流，但是操盘和并表也可以分开，在投资拿地阶段多家合作，主要看怎么谈的，这个都很灵活。

“比如,3家合作拿地股权在30%左右，不可能所有好处都占了，在谈判的时候，每家都是用的各自的长处，收益角度就是各家有一个权衡。“该位人士表示。

除了将负债做到表外之外，减少支出也是降低负债的手段。

就拿地来看，2021年中交地产实现销售收入560亿元， 388亿元用于拿地，拿地销售比高达69.29%。此种激进的拿地策略在2022年有所缓解。根据中指研究院发布的2022年房企权益拿地金额TOP100榜，中交地产以114亿元排名第28位。

相比于中交地产2021年388亿元的拿地投入，2022年的114亿元投资额度已经实现了274亿元的锐减。

业内资深人士张宏伟则道出了另外一种可能：“母公司注入资本金可能带来它资产负债表的好转。”搜狐财经并未找到央企母公司直接注资的内容，但是从中交地产多次向母公司借款亦能看出，“背靠大树好乘凉”的作用。

仅去年12月，中交地产向关联方中交房地产集团有限公司借款合计65.6亿元人民币，借款年利率为7.5%。2021年12月，中交地产向大股东的申请借款额度一次达到100亿。

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2022年，中交地产的债务罕见出现了下滑的趋势。搜狐财经梳理发现，从2018年到2021年间，中交地产总负债从360.01亿元走高至1240.17亿元，2022年出现微降，至1182.66亿元；流动负债数额同样呈现此种趋势，从2018年的261.40亿元增至2021年的772.68亿元，2022年降至731.33亿元。

虽然负债有所化解，但是债务压顶仍然是中交地产面临的问题。与其他国央企的融资成本相比，同样具有央企背景的中交地产的融资成本却偏高。

据年报显示，2022年金茂的融资成本仅为3.9%。此前，2022年中交地产多次向关联方借款年利率达到7.5%。根据中交地产所公布的2023年度融资额度为不超过451.43亿元，其计划融资成本定在不超过10%。

年报显示，中交地产银行贷款平均融资成本在2.60-6.50%，信托融资平均成本为6.80-8.40%，债券平均融资成本约3.52-6.90%。

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疑问三：“小股操盘”的隐忧与千亿目标的距离

小股操盘的好处是自有资金投入少，隐匿债务的同时，风险相对较低，投入产出比高。

纵观整个中交地产的操盘结构，大多以小股操盘为主，其持有的115个房地产项目中，100%权益占比的仅有16个，北京海淀幸福里（南）权益占比甚至仅为 10%。

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只是，小股操盘容易带来反噬，不可避免地会带来旗下子公司“罚单”较多，“踩线”违规施工、环保问题、虚假宣传、纠纷等诸多问题，楼盘去化等问题也难免受到合作方的影响。

去年5月，中交地产一笔“烂尾”的贷款，让信达追债中交地产18年得以呈现在公众面前。两者的纠纷起源自2000年7月，中交地产、重庆路桥、宇鸣公司、成都鸣升四家公司共同出资组建重庆长江竹业发展有限公司（简称“长竹公司”），注册资本5000万元，持股比例分别为36%、1%、62%及1%，同样直指小股操盘。

小股操盘反映了中交地产近年来“狂飙”的发展模式，以合纵连横方式快速占领市场。根据公开信息显示，从2019年到2021年。中交地产项目数量从55个增加到103个，土地储备从929万平方米增加到1788万平方米。

在土地市场沉寂的2022年，中交地产虽然拿地金额相比于自己前几年拿地金额有所下滑，但是相比于未拿地的民营房企11宗的新增土地也算数量多的。中交地产新拿地城市多分布在常熟、武汉、成都、长沙等城市，多以一二线城市为核心原则。其中，在合肥拿地3宗，台州2宗，厦门2宗。

有人曾经形容中交地产并非央企的典型代表，因为其利用高杠杆模式所呈现的野心与国央企稳健的基调格格不入。从20年前一家濒临破产的民企，到经历2008年重大资产重组、2015年中交房地产集团成为中交地产的实际控制人，不稳定的因子一直贯穿在中交地产这家房企身上。

自李永前从绿城转至中交地产之后， “2020年冲刺500亿元2023年远在千亿元之上”的目标，为其贴上激进的标签。

为此，在房地产三要素“人事地”中，除了聚焦投拓，李永前更是进行了大刀阔斧的人事变革，挖角原阳光城执行副总裁徐爱挖掘明星职业经理人、原东原营销副总裁朱桂华、原阳光城辽宁区域总裁颜龙、原宋都西南区域总裁冯潇等一系列明星职业经理人，也让中交地产存在5年换4帅的情况。

“我不太喜欢现在的市场化模式。太多的位置都给了市场化的人，招聘各种高管，也让企业身处动荡之中。” 某位一毕业就进入中交地产任职的前员工告诉搜孤财经。“原来行情好的时候，项目的问题都被发展所掩盖了，现在问题都暴露出来，归结为以前的发展模式太粗犷。”

负债及归母净利面临诸多阵痛之外，中交地产的排名却在2022年实现逆袭。中指研究院数据显示，2022年，中交地产位列中国房地产销售榜单第29位，要知道它在2019年的行业排名还停留在70位开外。

只是，在全靠同行衬托的地产下行趋势下，中交地产想要实现其千亿目标的夙愿，似乎还有很长的路要走。联合拿地的高占比小股操盘逻辑，也让中交地产面临诸多去化及运营的考验。

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