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「 题记 」

卷爸不是一个聪明的人，甚至有些笨，唯有小步快跑，更多付出，或许能取得一个一般的结果。我的投资启蒙阶段来自于穷查理宝典，以及由此衍生出来的一系列书籍，拓宽了自己的知识面和对事物的理解能力。第一次进化是在2022年用了4个月通读了老唐公众号所有的文章及评论，中翻中通俗易懂的语言，解答了很多需要自己去遇见和思考的问题，加速了对投资的理解，加上对自己撒胡椒面式各类型基金、股票的观察，自认为有了较大的提升，同时，今年开始刷题，发现了比音勒芬（暂未成功，至少需要3年时间观察验证），并阅读了恒隆的年报，利用实战去练习对于企业的理解。大概一个月前，对于“三年一倍”估值模型，群内开启了为期3天左右的大辩论，虽然我目前无法明确用模型和语言表达出来，但是在直觉上，确实发现该模型与巴菲特自由现金流折现的区别，以及由此可能产生的风险点。
所以准备第二次踏入理念研究，主要的研究方向即为巴菲特相关书籍、段永平投资问答录、散户乙的投资方式回顾。同时，由于企业发展的不确定性和个人条件的局限性，会引入贝叶斯的方法，不断证实持有，证伪出局，此即为卷爸的第二次进化方向。为了避免引战，在此明确观点、立场和事实的含义。欢迎对内容做理性探讨，拒绝宗教的口水。

「 估值模型的重新思考 」思考的起点，来源于老师甲对于“三年一倍”估值模型提出的质疑，并对比了巴菲特、段永平和散户乙的投资理念，从我个人角度，确实发现了这个模型严重的缺陷，同时，感谢目前的市场情况，让我可以发现这个缺陷，如果是一路上涨，可能就失去了这次思考进化的机会。这里我们谈的，是巴菲特所传授的价值投资，富含着科学和艺术。科学的部分可以表达为，企业生命周期内的现金流折现，这是可以明确转换为数学语言的部分，是科学。艺术的部分就是企业的生命周期到底有多长，是3年、10年还是100年，每年的自由现金流到底是多少，是1亿、5亿还是10亿，企业中长短期的自由现金增长速度是怎样，是3%、8%、15%抑或是-50%，是艺术。
科学的部分难，难在现金流折现的概念，相比市场的纷纷扰扰、一夜暴富，太过于平淡，能接受的人凤毛麟角，再者价值投资本身是来市场买一份长期资产，而不是靠投资解决财富自由，大部分人包括我自己都存在后者的希冀，也就没办法复制价值投资的理念和做法。艺术的部分难，难在这种判断需要极其大量的信息、知识和智慧，还要叠加一些无法名状的运气。估值的提高，对于巴菲特仅仅是意外之喜，不涉及到必然之需。就如散户乙所说，我已沉入海底，海面的波涛汹涌与我已经没有关系。投资者所赚的所有预期内的钱，就是未来每年企业的自由现金流，估值的提升属于预期之外。
三年一倍的估值模型，是以三年后的预估净利润*25PE得出三年后的价值，同时以50%价格买入，此时的模型中，赚的是预估净利润达到后，PE不下降的钱，也就是说，这里有两个变量，一个是净利润的艺术部分，一个是PE不下降的神学部分。投资者所赚的钱，一部分来自于预估净利润增长的准确性，一部分来自于估值不下降的博弈性。25倍的估值，是一个无风险利率，而在投资中，由于风险的存在，一般长期来讲，需要至少一倍的风险补偿，即12.5倍的估值，这个8%的收益也是ROE的长期均值底线，即及格线。这件事对我的最大启示，就是卷爸在投资比音勒芬时，是按三年一倍模型测算，其中增速卷爸有过详细拆解。但问题是，如果一旦三年后，比音勒芬无法继续达到20%+的高增速，转而变成8-10%的中低增速，那么企业的价值自然下降，从而导致PE下降，实际上，3年要想拿到20%增速估值不变的回报，估计要看到6年20%的增速，才合算，这里仅仅是数学公式，看官们可自行测算。这就是三年一倍模型中缺乏的闭环，没有考虑企业生命周期内现金流折现问题，有朋友疑问，在这个模型中，三年后的企业是按永续增长的考虑的安全边际，可问题就在于，永续增长的合理估值，顶多给到25/2，因为永续增长不是银行存款，是有风险的。但根据如下信息，长期的高增长，是违背事物本身发展规律的小概率事件，一旦对增长的估计过于乐观，给予了过高的PE，即使企业没有买错，回报可能也会非常平庸，这违背了巴菲特的价值投资理念。

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《财富》杂志资深编辑卡罗尔·卢米斯发现，从1960年到1999年，《财富》500强所列出的头150家公司中，只有8家公司做到了在20年内使自己的年均利润增长至少为15%。

伯恩斯坦研究服务公司(Sanford C.Bernstein)在查看50年的数据后发现: 美国的大公司中，只有10%的公司能在连续5年内，使自己的利润年增长达20%;3%的公司能在连续10年内，使自己的利润年增长达20%;没有哪一家公司，能在连续15年内做到这一点。

某项针对1951~1998年美国几千种股票的学术研究表明，在每一个10年期内，平均每年的净利润增长率为9.7%。其中占总数20%的大公司而言，其年均利润增长率为9.3%。

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在此，卷爸也尝试翻译一下我目前所理解价值投资的核心要素：

巴菲特版本1. 股权思维：买入一份资产而不是一份对赌票据，可期望回报即ROE本身。2. 市场先生：利用人性的贪婪恐惧周期，增厚投资回报率。除此之外，无视他。3. 安全边际：既然人类无法穷尽过去及未来的所有真理真象，那么犯错就是人类的附加天性，规避办法就是永远给自己留有余地。4. 能力圈：为什么巴菲特要寻找不变的企业，只有这样，才有更大的概率预测正确，才可能有永续价值，才可能不用看市场先生的脸色，波澜不惊。段永平版本1. 商业模式：永续价值的保障。
2. 企业文化：商业模式的保障。3. 合理估值：判断错误的保障。

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