汽车差速器换一个多少钱

首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

正文

一

正股基本面：汽车零部件优质企业，布局“汽车+航空航天”双主业

1、商用车需求低迷，拖累公司业绩

豪能转债正股为豪能股份，公司处于汽车零部件及精密零部件加工行业，主要从事汽车传动系统相关零部件产品的研发、生产和销售以及航空航天零部件的高端精密制造。

公司汽车零部件业务主要包括同步器和差速器两大总成系统，此外还涉及DCT双离合器零件和轨道交通传动系统零件。产品主要应用于燃油汽车和新能源汽车，覆盖乘用车、商用车、工程机械车辆和轨道交通系统。产品主要配套车系有：奔驰、宝马、奥迪、大众、雷诺、红旗、上汽、吉利、长安、一汽、重汽、福田、陕汽、东风商用、蔚来、理想、极氪、岚图、长城等。公司汽车同步器系统产品同步器齿环（铜质同步环、冲压钢环、精锻钢环、中间环）、齿毂、齿套、结合齿、同步器总成等，主要应用于MT、AMT和DCT变速器，如果AT、CVT市场份额提升将对公司业务规模的扩张造成不利影响。差速器系统主要产品为差速器壳体、行星齿轮、半轴齿轮等，目前已具备自主设计、同步开发和生产制造的能力。在航空航天领域，公司已布局昊轶强、恒翼升、豪能空天和航天神坤四家公司，航空零部件产品包括飞机机头、机身、机翼、尾段等各部位相关零部件，主要应用于各型军机、民机及无人机。航天零部件业务的产品主要为航天高端特种阀门、管路及连接件等，广泛应用于航天液体火箭发动机、轨姿控发动机、液体火箭增压输送系统等领域。

公司营收结构较清晰，按照产品划分可分为同步器总成、结合齿、航空零部件和其他业务。同步器总成和结合齿是公司营收的主要来源，2022H1占比分别为47.44％和21.9％。同时，随着公司不断扩展业务布局，航空零部件收入占比逐步增加，有望成为公司新的收入增长贡献点。按照区域划分，公司以内销为主，2022H1内销占比为89.44％。

公司业绩短期承压。2022前三季度公司实现营收10.72亿元，同比+0.70％，归母净利润1.66亿元，同比-5.48％。销售毛利率为35.58％，同比-3.92pct；销售净利率为16.17％，同比-2.1pct。从单季度情况看，2022Q3公司实现营收3.60亿元，同比+7.53％，环比+18.78％，归母净利润0.48亿元，同比+3.99％，环比+34.74％。销售毛利率为32.13％，同比-6.13pct，环比-2.85pct；销售净利率为13.78％，同比-1.73pct，环比+1.3pct。

商用车需求低迷，拖累公司业绩增长。按照应用领域划分，2022H1公司新能源汽车业务收入同比增长123％，航空航天业务收入同比增长67％，乘用车主业务收入同比增长1％，而商用车重卡业务收入同比下滑49％。根据中汽协统计数据，2022年前三季度，商用车产销分别完成242.6万辆和248.4万辆，同比下降32.6％和34.2％，商用车需求低迷，对公司业绩造成拖累。但得益于高毛利率的航空航天业务以及新能源汽车业务收入高速增长，公司主营业务收入较2021年上半年基本持平，略有下降。

分产品看，同步器总成零部件受原材料价格上涨和终端需求偏弱双重影响，毛利率略有下降。结合齿价格稳定在16-17元/件区间，单位成本从12元逐步下降至10元/件左右，毛利率逐步提升。航空零部件毛利率最高，随着该业务规模扩大，产品的单位成本大幅下降，但受益于终端需求提升，价格支撑较好，毛利率稳步提升。

2、商用车需求有望复苏，航空工业市场空间广阔

商用车有望迎来复苏，驱动重卡业务板块业绩改善。11月14日，生态环境部会等15部门联合印发了《深入打好重污染天气消除、臭氧污染防治和柴油货车污染治理攻坚战行动方案》，提出“新能源和国六排放标准货车保有量占比力争超过40％”，重卡换新有望带来商用车销量增长。此外，随着疫情防控政策优化以及地产利好政策落地，出行和施工需求有望迎来复苏，对商用车需求复苏也有推动作用。

利好政策为航空工业发展提供了广阔的市场空间。随着我国经济实力的不断增强，目前国家已将航空装备列入战略性新兴产业的重点方向，2021年3月国务院颁布《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》，将极大地推动我国航空航天产业的发展。在国防军工方面，近年来，我国在国防领域的财政支出稳定增长，由2012年的6702.74亿元增长至2021年的13795.44亿元，CAGR达7.50％。在民用航空方面，疫情后，我国民用航空交通运输需求逐渐复苏，2021年民航总周转量达856.75亿吨公里，同比+7.29％。

3、竞争优势明显，客户资源优质

公司盈利水平位居行业前列。对比国内汽车零部件公司，公司销售毛利率以及销售净利率均位于行业较高水平，2022Q3公司毛利率超过贝斯特位居行业第一，净利率仅次于贝斯特。可以看到，近年来汽车零部件几个龙头毛利率整体呈现下滑趋势，主要原因是疫情反复以及下游市场需求波动，而公司毛利率取得增长，可见公司的盈利能力显著优于行业。

全产业链产能布局，增强市场竞争力。公司近年来不断完善自主产业链，通过收购青竹机械实现了向上游产业链布局，具备从原材料熔炉铸造、制坯、机加、热处理到在线检测全过程工艺能力，有利于公司缩短交货周期，降低采购成本，提高公司的抗风险能力。同时，从产品覆盖角度，不断丰富产品系列，延伸服务范围，提升客户粘性的同时，拓展公司盈利增长点。2022年11月，公司公告将投资建设新能源汽车关键零部件生产基地项目，年产200万件新能源汽车用电机轴，加速公司新能源汽车业务的拓展。

航空航天和差速器业务迎来放量，打开未来成长空间。航空航天业务方面，航空子公司昊轶强在2022H1实现营业收入12173.45万元，净利润6138.44万元，分别同比增长67.62％和89.84％。成都经开区厂区已经形成量产能力，“新都航空产业园航空零部件研发制造基地项目”第一期航空零部件精密制造厂区已初步形成产能，原有厂房、设备也进行了升级改造，大幅提升了生产效率和产能。航天子公司豪能空天也在逐步形成产能，与部分商业航天头部企业建立了密切关系，部分项目已处于试验和生产阶段。差速器业务是公司未来最重要的核心业务之一，2020年以来，公司不断扩展业务布局，差速器总成相关产品以及航空零部件产品收入亦逐步增加，未来有望成为公司新的收入增长贡献点。公司致力于成为国内差速器领域的龙头企业，并将按照年产1000万套差速器总成的配套能力分二期投资建设，第一期规划是2025年形成年产500万套差速器总成产能，第二期规划是2030年形成年产1000万套差速器总成产能。2022H1，公司新能源汽车用差速器产品营业收入同比增长123％，，得到多个重要客户的新能源车用差速器项目订单，项目量产后公司新能源汽车零部件的收入占比将进一步提升。

公司客户资源优质，合作稳定。根据公司披露，截至2022H1，在乘用车领域，公司的同步器业务获得了麦格纳、大众、一汽、长城、东风、吉利、重庆青山等客户的多个项目订单。在商用车领域，公司为采埃孚重卡AMT项目独家配套同步器和行星结构等零件，部分产品已直接出口德国采埃孚总部，并配套欧洲奔驰、达夫、曼、斯堪尼亚等整车厂。公司已跨入国内重卡AMT相关产品研发生产的第一梯队，参与了法士特、重汽等重卡AMT相关项目的研发，并成功获得订单，部分项目已量产。在差速器业务上，公司陆续与吉利、比亚迪、蔚来、理想、东风、长城等众多新能源车企开展了合作。航空航天业务，子公司昊轶强为C929、ARJ、波音、空客、军机、无人机等提供精密加工产品。优质的客户资源是公司核心竞争力的重要组成部分，有利于公司未来新产品业务的开发和拓展，是公司可持续发展的有力保障之一。

4、发行转债加大产能布局，部分产品已实现量产

公司此次发行可转债拟募集资金5亿元，用于汽车差速器总成生产基地建设项目一期工程并补充流动资金。汽车差速器总成生产基地建设项目一期工程拟投资总额10.58亿元，其中拟使用本次募集资金投资3.5亿元，项目建设周期为36个月，全部达产达能后，年产500万套汽车差速器，预计可实现年销售收入10.77亿元，项目投资财务内部收益率（所得税前）25.46％，预期效益较好。根据公司11月披露，差速器产线建设基本符合预期，行星半轴齿轮开始批量生产，从丹麦引进的差速器壳体铸造线已经安装调试完成，比亚迪、德纳、吉利等众多新能源车企的产品已实现量产。

二 转债条款及上市定价分析

1、发行规模不高，摊薄比例尚可

豪能股份于2022年12月21日发布公告，豪能转债将于2022年12月23日上市。豪能股份发行规模5.0亿元，债项评级AA-，根据12月20日中债同等级企业债到期收益率6.6544％测算，债底约为81.04元，豪能转债平价为84.43元，债底保护一般。条款方面，下修、回售条款较为严格。参考目前行业相同、评级相同、平价相近的永安转债（转股溢价率36.85％）与贝斯转债（转股溢价率43.37％），预计豪能转债上市首日转股溢价率预计在35％-40％区间，豪能转债上市价格预计在113.98元至118.20元。

豪能转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种方式。豪能转债发行规模为5.0亿元，初始转股价为12.78元/股，目前公司总股本3.94亿股，本次发行摊薄比例在9.04％左右。根据上交所提供的网上优先配售数据，最终向发行人原股东优先配售的豪能转债为413,291,000元（413,291手），占本次发行总量的82.66％。向一般社会公众投资者发行的豪能转债为85,525手，即85,525,000元，占本次发行总量的17.11％，网上中签率为0.00083925％。

2、债底约为81.04元，平价约为84.43元

截至2022年12月20日，豪能转债债底约为81.04元，保护性一般。豪能转债期限为6年，债项评级为AA-。票面利率为：第一年0.30％、第二年0.40％、第三年0.80％、第四年1.50％、第五年2.00％、第六年2.50％。到期赎回价格为票面面值的113％（含最后一期利息），按照2022年12月20日中债6年期AA-企业债到期收益率6.6544％作为贴现率估算，豪能转债债底价值约为84.43元，保护性一般。

初始转股价为12.78元/股，本次发行的可转债转股期自本次可转债发行结束之日（2022年12月1日）起满6个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。按照2022年12月20日收盘价10.79元进行计算，12月20日平价为84.43元。

下修、回售条款较严格。本次转债有条件下修条款为：15/30,80％；有条件赎回条款为：15/30,130％（转股期内），到期赎回价格为113元；回售条款为：30/30,60％。

根据2022年12月20日豪能股份收盘价测算转债平价为84.43元，参考目前行业相同、评级相同、平价相近的永安转债（转股溢价率36.85％）与贝斯转债（转股溢价率43.37％），预计豪能转债上市首日转股溢价率预计在35％-40％区间，对于12月20日平价，豪能转债上市价格预计在113.98元至118.20元。根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示。豪能转债正股豪能股份一直致力于高端装备制造领域，不断拓展业务领域，布局“汽车+航空航天”双主业，夯实并提升公司业务实力及竞争优势。

根据Wind数据，豪能股份目前PE（TTM）为22.3倍左右，处于近3年来中枢位置。

三 风险提示

在建项目投产不及预期、下游需求波动、芯片短缺、疫情反复等。

本文源自券商研报精选

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