深信服值得去吗

近年来，随着社会数字化转型进程加快，云计算、人工智能、大数据等技术应用范围不断扩大，各行业都将面临由新技术诱发的网络威胁，从而网络安全问题受到了大家的重视。

4月13日晚间，网络安全赛道巨头深信服(300454.SZ)公布了2022年年度报告。报告期内，公司实现营业收入74.13亿元，同比增长8.93%；实现归母净利润1.94亿元，同比下降28.84%；实现扣非归母净利润1.00亿元，同比下降23.33%。虽然年报符合此前的业绩预告，但是深信服却再度陷入“增收不增利”的困境，而且这次净利润竟创出上市以来最低的记录。很显然，这是一份很难令市场满意的成绩单。公告发布次日，深信服在二级市场上股价一度大跌超4.5%，截至4月14日收盘下跌-1.85%，报收137.60元，总市值574亿元。在数字经济深入发展的背景下，深信服作为行业头部企业本应该迎来新的发展空间，为何这次年报业绩表现却是如此不堪？

财报显示，深信服营业收入这几年稳健上升，不过，自2021年第二季度起就开始出现“增收不增利”。对于此次利润下降，公司将其原因归结为受疫情等因素影响下游市场需求放缓以及收入结构发生变化。实际上，背后的原因可能并不像上市公司说的那么简单。

从业务角度来看，网络安全板块是深信服的起家业务，虽然近些年一直在增长，但是增速已经放缓。此外，深信服的网络安全客户主要是政府和事业单位，2022年这类客户的营收占比超过50%。值得一提的是，政府和事业单位对上述业务的需求增速并不高。或许是由于深信服将大量资源倾注到低增长的政府、事业单位领域，而对高速增长的企业类金融客户关注不够，才出现了公司资源与市场需求的结构错配。也就是说，在行业客户方面，深信服押错了宝，错过了市场增长点。

从成本角度来看，深信服营收增长，利润却大跌，说明其成本增速要高于营收增速。从2017年到2021年，深信服的营收增速分别为41.28%、30.41%、42.35%、18.92% 、24.67%，而营业总成本的增速为25.47%、41.37%、42.38% 、24.37%、36.19%。在大部分年份，营业总成本的增速都要高于营收增速。同时，在深信服的成本结构中，除了营业成本占比最大外，销售费用、研发费用也逐年在增加。2020年到2022年，深信服的销售费用分别为18.11亿、23.17亿、24.11亿元；研发费用分别为15.05亿、20.88亿、22.48亿元。如果投入的费用可以持续性转化为收入并保持增长时，高投入并不是问题，而当收入增长明显放缓时，高额期间费用支出就成为了侵蚀公司利润的重要科目。

除了增收不增利之外，深信服还尚存财务问题，难以令人信服。

首先，在深信服的财报中，有一个指标非常扎眼，那就是其他收益。根据会计准则，这里核算其他收益就是政府补助。当政府补助占净利润的30%以上，就属于过度依赖了。然而，深信服每年获得的政府补贴可不少。一位业内人士表示，政府补贴过高并不是坏事，但易养成公司发展的“惰性”，以及混淆投资者对公司真实盈利能力的判断。

其次，深信服应收账款周转天数非常短。公司目前客户性质分别为企业、政府及事业单位、金融及其他，三类客户中政府及事业单位和金融及其他所产生的收入占当期营业收入的比重最多。一般而言，政府及事业单位、金融企业应收账款回款周期较长，不过深信服似乎不存在应收账款方面的问题。这几年公司应收账款周转天数平均天数在1个月左右。据Wind数据，中孚信息（300659.SZ）、奇安信-U（688561.SH）、绿盟科技（300369.SZ）与深信服同归属于信息安全行业，且主要客户同样为政府及事业单位、金融、国有控股企业。这些企业应收账款周转天数多达上百天。

最后，研发支出中人员增加居多。深信服这两年进一步加大研发投入，2020年研发投入15亿元左右，而2022年超22亿元，并且研发投入占营收比例超30%。从金额上看，2020年到2022年研发费用增加超7亿。2020年-2022年光研发人员就差不多增加了近600人，通过费用表测算，这两年公司人均薪酬40万元，费用超过2.4亿。如果考虑到研发人员的工资更高一些，也就是说，光这600号人的薪酬，就起码要3.5亿。难道公司要打造核心竞争力就是加人？至于为什么加人？针对上述这个问题，钛媒体APP已向深信服发出致电，但截至发稿公司方面未进行回复。

深信服成立于2000年，成立之初，从VPN产品切入了信息安全领域。目前，深信服的主营业务为网络安全业务、云计算及IT基础设施业务、基础网络及物联网业务，主要的客户群体为政府部门、医疗和教育等事业单位、各类金融机构、电信运营商、能源、各行业商企组织等。

翻看深信服的发展历程，可以发现最近几年深信服一直处于转型当中。自2021年开始，深信服明确了XaaS战略目标。当下，深信服正处在业务“云化+服务化”转型阶段。所谓“云化+服务化”，就是将所有的产品能力部署在云端，以订阅的方式为客户提供服务。目前，深信服的产品服务以基础设施即服务的托管云、安全即服务的SASE架构的Sangfor Access、桌面即服务的DaaS和安全运维管理即服务的MSS等为主。

2022年，公司云计算业务实现收入约为28.59亿元，同比增长20.17%，占公司整体收入比重由去年同期的34.97%上升至2022年的38.57%。但是，云计算业务的毛利率是显著低于网络安全的。以2022年为例，网络安全业务毛利率为80.50%，但云计算及IT基础设施业务毛利率仅为43.56%，差不多只是网络安全的一半。可见，如果未来业务继续逐渐向云计算倾斜，深信服利润表现可能会承压。

同时，深信服所在安全硬件领域已渐入红海，未来会面临更为激烈的竞争；而云计算领域，服务方面阿里、腾讯等巨头已大幅领先，硬件基础设施方面深信服缺乏自主芯片。可见，深信服未来要走的路还很长。（本文首发钛媒体App，作者｜翟智超）

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