社会必要劳动生产率

本文来源：李迅雷金融与投资（ID:lixunlei0722）

记得在2008年，美国次贷危机引发的全球金融危机导致我国外贸出口负增长，内需也比较弱，我国为此推出了两年四万亿的基建投资来刺激经济。当时我写了一篇文章，叫《流动性的故事》，“流动性”通常是指金融领域某种资产转换为支付清偿手段或者说变现的难易程度。由于现金不用转换为别的资产就可以直接用于支付或清偿，因此被认为是流动性最强的资产。但我提出了“广义流动性”的概念，即要全面反映经济状况的，可以从人口的流动性、资本的流动性、货物的流动性和信息流等来衡量。进入的2023年，中国经济又面临外需走弱导致的出口负增长，以及内需不足、房地产走弱等负面影响，我认为，应该从扩大流动性的角度采取相对对策，让经济活起来。

扩大货币流动性的作用有限

2月新增社融规模同比大幅多增近2万亿元，主要贡献是信贷、未贴现汇票和政府债券三部分。今年1-2月政府债券累计融资超1.2万亿，创下2017年以来同期新高。同时，M2增速创近七年新高，但M1与M2剪刀差走扩或指向企业实际投资需求较弱、资金的活化程度依然较低。

2020-2022年中国居民部门存款累计增加39万亿，考虑经济增长、贷款、购房支出下降、理财暴露后的存款再配置等因素，疫后居民“超额净储蓄”约为9万亿。说明居民部门的投资和消费意愿不足，如今年2月份住户部门存款增加近8000亿元，而贷款只增加2000多亿元。住户部门的存贷差持续扩大。

从2023年一季度央行城镇储户问卷调查结果看，居民未来收入信心指数仍处在收缩区间，处在近十年的较低位置。但这显然难以通过货币的宽松就能实现。所谓的流动性过剩，就是货币量增长过快， 银行机构资金来源充沛，居民储蓄增加迅速。这有点类似凯恩斯提出的所谓“流动性陷进”。

但与凯恩斯古典或狭义的“流动性陷阱”定义不同，克鲁格曼（Paul Krugman） 认为，代表流动性的不仅仅只是狭义货币，也可以是广义货币；导致货币需求无限大的原因并不一定仅仅是人们的流动性偏好，也可能是其他的因素。他把“流动性陷阱”的本质归结为一个“信心”或预期问题。

10年前，我国的金融机构的加权平均存款准备金率大约为20％左右，如今加权平均准备金率已经降至7.6％，M2余额从成为全球第一，到如今已经是美国加上欧盟之和还要多。尽管货币体量如此膨胀，我国与欧美的经济状况却截然不同，欧美遭遇严重的通胀，被迫进入加息周期，而中国则继续保持低通胀的状态，甚至还降准降息。

三年以前，我还曾提出“流动性分层”的推测，认为社会融资规模大是因为货币流向资产领域而非实物部门，以此来解释为何房价涨而通胀低的原因，所谓的“水往高处流”。而当今我们面临的，一方面是实体经济的现金流偏紧，地方政府、房地产等非金融企业的债务压力大，另一方面，则是银行等金融机构面临“资产荒”，即虽有钱但缺可以配置的资产，货币空转的现象十分明显。不仅通胀率低，而且房地产和金融资产都出现了总体估值水平下移的现象。

美国之所以在这轮疫情中出现持续高通胀，是因为除了它们采取与次贷危机时相同的量宽货币政策外，还采取了非常激进的财政政策，即政府部门大幅加杠杆，给居民部门巨额补贴。这就可以解释为何美国在次贷危机之后没有发生通胀的原因。因此，单纯的宽松货币政策，未必会导致高通胀。

从我国的近年的信用扩张情况看，虽然货币宽松的局面没有变化，但信用总扩张指数的反弹力度较小，在2020年的9月基本见顶，2022年再度显著回落，与房地产投资的下行有关，即银行的表外信用扩张出现了大幅回落。

银行信用总扩张指数

数据来源：WIND，中泰证券研究所

既然货币政策对通胀已经钝化，那么，货币政策对于经济领域的流动性改善作用也有限，宽货币未必能够带来宽信用。日本上世纪90 年代经济泡沫破灭之后，不断降息直至“ 零利率”的水平，仍无法诱发企业接受贷款进行投资的现象应该引以为戒。

没有一种增长模式可以一劳永逸

为何当下宽货币的政策难以奏效，而且有可能步入“流动性陷进”呢？因为货币政策从一般意义上讲，属于总量政策，而当全球从二战之后延续至今的和平，促成全球资产规模空前大、人口规模空前多的同时，势必导致严重的区域经济不平衡、贫富分化等结构性问题。这就是为何今年我国的货币政策要提 “精准有力”。

我们的生命是有限的，超过100岁的人微乎其微，同样，企业也有生命周期，通常比我们预想的要短，例如，在20世纪的20年代，《财富》500强公司的平均寿命是67年，而到了2015年，这些公司的平均年龄已经降到15年。这意味着买入蓝筹股并持有一生的想法，能够获得成功的概率微乎其微。据统计：中国私营企业的平均寿命只有2.9年，中国每年约有100万家私营企业破产倒闭，60％的企业将在5年内破产，85％的企业将在10年内消亡，能够生存3年以上的企业只有10％，大型企业集团的平均寿命也只有7.8年。

朝代的更迭也是如此，短则几十年，长则几百年。原因在于时间久了，社会结构、经济结构等都会扭曲。例如，清朝的灭亡根源在于它远远落后与西方的发展步伐了。我曾经在2006年发表过一篇文章：《百年前的盈利模式能否延续百年》，从鸦片战争前的中国对所有贸易国都是顺差，到如今中国对中国的高度依赖，提出我国经济应该尽早转型。

2009年至今中国一直是全球第一大货物出口国

来源：Wind，中泰证券研究所

自从2018年美国向中国大幅提高进口关税后，美国开始在多个领域给中国产业链和供应链制造障碍。这是因为美国认为中国的崛起对它构成威胁，中国在全球的出口份额一度达到16％。为此，美国要打破这种依赖中国进口的格局，重建世界秩序。

因此，中国过多依赖于外需的盈利模式肯定持续不了多久，那么，过度偏重于投资拉动的内需增长模式同样难以持久。2022年中国经济增长3％，其中投资贡献了1.5％，净出口和消费分别贡献了0.5％和1％。可见，投资的贡献占到50％，显然过高了。从过去15年看，中国的资本形成（投资）对GDP的贡献是全球平均水平的两倍多。

主要经济体资本形成对GDP的贡献

来源：Wind，中泰证券研究所

过去，出口和投资是保持中国经济高增长的两大法宝，出口有人口红利优势，投资有城镇化进程加快的优势，如今这两大优势都已经慢慢耗尽，但消费对经济的拉动作用还没有能够发挥出来。

2023年消费将出现恢复性回暖，预期有6-7％的增长。但是，消费的增速要显著超越名义GDP的增速似有难度，因为消费的增长从根本上上讲取决于居民收入的增长。按照中金公司的研究数据，我国月收入低于5000元的人口为13.28亿。

我国抽样调查的居民家庭人均收入与名义GDP

来源：国家统计局，中泰证券研究所

因此，我国今后需要把中低收入阶层的收入增长曲线上移，以缩小收入差距，同时又可以提高对GDP的贡献，因为消费的主力是中低收入阶层。但这个过程可能需要时间，冰冻三尺非一日之寒。

制造业将过剩、人口流减弱：

需要加大公共服务的投入

中国制造业增加值在全球的份额大约为30％，但中国的人口占全球的占比为17.5％，显然，中国是典型的世界工厂，过去我们利用廉价劳动力的优势，为全球提供性价比很高的实物产品。但随着我国人工成本的上升，产业转移将不可避免，尽管中国在全球制造业的首屈一指地位不会撼动。

2023年中国出口同比可能负增长。中国出口短期压力来自于美欧经济增速回落和美国去库存。中长期看，全球产业链重塑对中国的负面影响已逐步体现，如2022年中国集成电路进口数量首次同比负增长。

中国出口面临继续放缓的压力

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