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广发证券首席经济学家 郭磊

摘要

第二，2023年8月25日，鲍威尔在研讨会中就《世界经济的结构性变化》发表演讲。演讲主要包含三点关键信息：一则呼应了去年研讨会中控通胀的政策重心，表示通胀仍然太高（too high），在必要时仍可能继续加息；二则表示美联储将保持政策利率在限制性水平，直到通胀显著回落；三则认为加息对经济影响有滞后性（lag）；未来美联储将更多平衡“加息过多及加息不足可能导致的风险”，因此，美联储可能会更小心地布局（proceed carefully）。我们理解，美联储没有改变对通胀的警惕，这对应加息周期仍无法确认结束，至少目前不宜也不会释放周期逆转的信号；目前利率已加到“限制性水平”，会继续维持这种高利率，即让高利率对通胀的作用再发酵一段时间；后续会继续观察、更加相机抉择以避免损伤经济，9月会议中预计大概率暂停加息。

第三，在演讲中，鲍威尔用了将近一半的时间回溯了自2022年3月美联储开始加息后通胀的走势，虽篇幅较长，但新信息并不多。鲍威尔仍然把通胀归类成三大分项，即核心商品、住房、除住房外的核心服务，并把核心通胀的粘性归结于过于紧张的劳动力市场。鲍威尔表示，虽然就业市场供需正逐步走向平衡，但过程并未结束（incomplete），如果就业市场停止降温则政策可能仍有调整空间。

第四，比较重要的是关于中性利率。鲍威尔认为现阶段实际利率已经转正并且显著高于市场对中性利率的共识；但对于中性利率水平的判断，美联储并不能确定，因此，美联储还无法给出政策利率终点的具体位置。这一姿态还是挺重要的，中性利率指的是能使经济在充分就业以及稳定通胀目标下运行的利率水平。如果美联储暗示其对中性利率的理解是更高的，则海外资产定价会面临假设上的明显调整，比如对美债收益率的预期会进一步修正。在会议前，市场一度预期在会议上鲍威尔会就中性利率进行探讨；实际上，我们认为中性利率是一个复杂的问题，还涉及劳动生产率、财政可持续性等问题。

第五，简单来看杰克逊霍尔会议，一则鲍威尔重述了美联储对通胀的重视，在其目前政策逻辑下加息周期没有结束，加息决策后续将是数据依赖的，如果必要则还会加；二则他也呈现出一定的审慎姿态，希望平衡通胀与经济，对于中性利率的评判也比较谨慎。会议后，Fed Watch数据显示的9月美联储暂停加息以及继续加息25bp的概率分别为80.5%和19.5%；11月加息25bp和不加息的概率分别是48.3%和42.5%，市场认为9月加息概率不大，但11月加息概率较前值小幅上升；期货隐含终端政策利率小幅上行2bp至5.48%。从资产表现来看，市场开始是朝偏鹰理解，后又明显修正。最终十年期美债收益率持平于前值4.23%；美元指数上行至104.07；三大股指均有不同程度上涨。

正文

杰克逊霍尔经济研讨会（Jackson Hole Economic Symposium）是由美国堪萨斯联储主办的年度国际会议，每年在怀俄明州杰克逊霍尔举行；会议讨论世界经济面临的重要问题，参与者包括部分国家央行行长、财长以及学界和金融界人士，对于了解海外货币政策信号具有重要意义。比如2022年8月的会议，美联储主席鲍威尔明显鹰派，强调加息虽然会带来痛苦，但高通胀会带来更大痛苦，后面就看到美国加息节奏加快。

2022年8月研讨会中，鲍威尔发表超预期鹰派发言，表示美联储将坚定抗击通胀，紧缩的货币政策可能会持续更长时间，以确保通胀回到2%的目标水平，即使强力的加息措施将给美国家庭和企业带来“痛苦”，但高通胀“将意味着更大的痛苦”。

2023年8月25日，鲍威尔在研讨会中就《世界经济的结构性变化》发表演讲。演讲主要包含三点关键信息：一，呼应了去年研讨会中控通胀的政策重心，表示通胀仍然太高（too high），在必要时仍可能继续加息；二，表示美联储将保持政策利率在限制性水平，直到通胀显著回落；三，认为加息对经济影响有滞后性（lag）；未来美联储将更多平衡“加息过多及加息不足可能导致的风险”，因此，美联储可能会更小心地布局（proceed carefully）。我们理解，美联储没有改变对通胀的警惕，这对应加息周期仍无法确认结束，至少目前不宜也不会释放周期逆转的信号；目前利率已加到“限制性水平”，会继续维持这种高利率，即让高利率对通胀的作用再发酵一段时间；后续会继续观察、更加相机抉择以避免损伤经济，9月会议中预计大概率暂停加息。

美东时间2023年8月25日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔经济研讨会中就《世界经济的结构性变化》（Structural Shifts in the Global Economy）发表主题演讲。杰克逊霍尔经济研讨会是由美国堪萨斯联储主办的为期三天的年度国际会议；每年8月在怀俄明州杰克逊霍尔举行。会议重点讨论世界经济面临的重要问题，参与者包括全球央行行长、财长以及来自学界和金融界人士。参会者的发言对全球资本市场影响深远，因此，全球投资人对此会议密切关注。

本次研讨会包含三点关键信息：第一，鲍威尔呼应了去年研讨会中控通胀的政策重心，并表示通胀仍然太高（too high），在必要时美联储仍可能继续加息，此举进一步巩固市场对美联储控通胀的信心，并对未来美联储政策走势做了合理的预期管理。这一次会议中的呼应，一方面向市场强调了美联储仍将继续抗击通胀；另一方面本次发言亦有前瞻指引的作用，即货币政策可能在较长时间里保持紧缩，并且不排除再次加息。Though inflation has moved down from its peak， it remains too high. We are prepared to raise rates further if appropriate。

第二，美联储将保持政策利率在限制性水平，直到通胀显著回落，这一点已在FOMC会议中多次阐述。“We intend to hold policy at a restrictive level until we are confident that inflation is moving sustainably down toward our objective”

第三，货币政策已经达到限制性水平，美联储的重点将从控通胀为唯一目标转变为平衡加息过头对经济的产生过多负面冲击以及加息不够导致的通胀反弹。因此，美联储可能会更小心的布局未来政策走势，我们理解，美联储大概率在9月会议中暂停加息。Given how far we have come， at upcoming meetings we are in a position to proceed carefully as we assess the incoming data and the evolving outlook and risks。These uncertainties， both old and new， complicate our task of balancing the risk of tightening monetary policy too much against the risk of tightening too little。

在7月议息会议后的新闻发布会中，鲍威尔表示美联储将关注5个数据，分别是7月和8月的就业和通胀数据以及2季度雇佣成本指数，从现阶段已公布的数据来看，亦大致符合9月暂停加息标准。7月通胀数据继续小幅回落，7月核心CPI同比增 4.7%，低于前值的4.8%；季调环比增0.2%，持平于预期，6月和7月核心CPI环比读数为2021年3月以来最低水平；非农数据亦延续放缓态势，7月新增非农18.7万人，低于市场预期的20万人，为过去16个月以来第二次不及预期；2季度雇佣成本指数环比从1.2%回落至1%，预期1.1%，亦显示薪资压力正在逐步放缓。

在演讲中，鲍威尔用了将近一半的时间回溯了自2022年3月美联储开始加息后通胀的走势，虽篇幅较长，但新信息并不多。鲍威尔仍然把通胀归类成三大分项，即核心商品、住房、除住房外的核心服务，并把核心通胀的粘性归结于过于紧张的劳动力市场。鲍威尔表示，虽然就业市场供需正逐步走向平衡，但过程并未结束（incomplete），如果就业市场停止降温则政策可能仍有调整空间。

本次演讲中，鲍威尔仍然把通胀归类成三大分项，即核心商品、住房、除住房外的核心服务，并把核心通胀的粘性归结于过于紧张的劳动力市场。鲍威尔表示，就业市场供需仍在逐步走向平衡，但过程仍未结束。就业供给有所修复，25-54岁人群劳动参与率小幅上行、移民人数回到疫情前水平、职位空缺数趋势回落都将带动劳动力市场逐步降温。

比较重要的是关于中性利率。鲍威尔认为现阶段实际利率已经转正并且显著高于市场对中性利率的共识；但对于中性利率水平的判断，美联储并不能确定，因此，美联储还无法给出政策利率终点的具体位置。这一姿态还是挺重要的，中性利率指的是能使经济在充分就业以及稳定通胀目标下运行的利率水平。如果美联储暗示其对中性利率的理解是更高的，则海外资产定价会面临假设上的明显调整，比如对美债收益率的预期会进一步修正。在会议前，市场一度预期在会议上鲍威尔会就中性利率进行探讨；实际上，我们认为中性利率是一个复杂的问题，还涉及劳动生产率、财政可持续性等问题。

关于实际利率，鲍威尔认为现阶段实际利率已经转正并且显著高于市场对中性利率的共识。Real interest rates are now positive and well above mainstream estimates of the neutral policy rate. We see the current stance of policy as restrictive.

但对于中性利率水平的判断，美联储仍不确定，因此，美联储还无法给出政策利率终点的具体位置。But we cannot identify with certainty the neutral rate of interest， and thus there is always uncertainty about the precise level of monetary policy restraint。

中性实际利率指的是能使经济在充分就业以及稳定通胀目标下运行的利率水平。在2007-2009年次贷危机之后，市场共识认为实际短期中性利率可能长期维持低位，主要逻辑包括通胀低迷、劳动生产率疲软以及QE导致流动性过度宽松。现阶段，美联储对中性实际利率的预测仍然偏低。美联储Holston-Laubach-Williams（HLS）模型预测实际中性利率仍在0.57%左右低位，较疫情前（2019年）0.95%更低，若以2%通胀目标为基础，则HLS模型预测的名义中性利率则在2.57%，与美联储在6月SEP中给出的长期政策利率2.5%接近。

我们倾向于认为，短期内中性利率可能受到三方面因素支撑：一是就业市场强劲导致居民收入韧性较强；二是次贷危机后持续的去杠杆导致居民负债压力较轻；三是财政刺激法案对高端制造业的提振作用仍在持续。但中长期来看，中性利率的决定因素包含面更广，经济基本面、人口、生产效率、通胀预期、政府债务可持续性等都会对中性利率产生影响，因此，会前市场对鲍威尔可能就中性利率进行讨论的预期可能为时过早。

简单来看杰克逊霍尔会议，一则鲍威尔重述了美联储对通胀的重视，在其目前政策逻辑下加息周期没有结束，加息决策后续将是数据依赖的，如果必要则还会加；二则他也呈现出一定的审慎姿态，希望平衡通胀与经济，对于中性利率的评判也比较谨慎。会议后，Fed Watch数据显示的9月美联储暂停加息以及继续加息25bp的概率分别为80.5%和19.5%；11月加息25bp和不加息的概率分别是48.3%和42.5%，市场认为9月加息概率不大，但11月加息概率较前值小幅上升；期货隐含终端政策利率小幅上行2bp至5.48%。从资产表现来看，市场开始是朝偏鹰理解，后又明显修正。最终十年期美债收益率持平于前值4.23%；美元指数上行至104.07；三大股指均有不同程度上涨。

截止8月25日收盘，美债收益率持平于前值4.23%；美元指数上行至104.07；三大股指均有不同程度上涨，SP500指数涨0.67%，纳斯达克指数涨1.94%，道琼斯工业指数涨0.73%

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。

本文源自券商研报精选

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