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广发证券首席经济学家 郭磊

联系人：广发证券资深宏观研究员陈嘉荔

摘要

美联储的议息会议通常由工作人员（staff）提供一份基准展望材料，供美联储与会者（participants）参考。本期展望显示了当前较为复杂的经济信号下判断的纠结，工作人员一方面继续把经济可能在今年后期出现浅衰退作为基准情形，即四季度和明年一季度可能出现小幅负增长（declining modestly）；但另一面又指出，由于就业市场和居民消费维持较强韧性，经济避免衰退的概率与浅衰退的概率几乎相当（as almost as likely as）。此外，工作人员预计失业率会逐步上行并在2024年触顶，并且维持该水平至2025年。在探讨中，一些美联储官员注意到GDP强于早些时候的预期，但国内总收入（GDI）却疲弱，这一缺口显示经济可能并没有GDP数据显示的那么强劲；在讨论这一可能性的时候，也有人提到最近工作时间放缓的情况。

第三，6月会议中，美联储工作人员下调了2023年PCE和核心PCE同比预测至3%和3.7%，低于5月预测的3.1%和3.8%。但美联储与会者仍然认为，现阶段通胀太高（unacceptably high），其中核心商品价格回落速度变慢，除住房外的核心服务分项价格回落依然较慢，就业市场紧张，薪资增长粘性导致通胀下行缓慢。这与我们在中期展望中预计的核心CPI同比增速年末可能缓慢回落至3.6%附近的判断相似，即通胀与美联储2%目标水平仍有较大距离，因此，我们维持美联储在7月加息25bp的判断；同时除非典型的衰退出现，否则年内降息概率较低。

第四，尽管最终决策仍是一个典型的数据依赖的框架（data-dependent），但在新的信息出现前，鲍威尔在6月讲话所隐含的“折中”思路仍是一个重要基准。6月19日美联储主席鲍威尔在Thomas Laubach研究会议中指出，货币紧缩有滞后效应，其对经济和通胀的影响仍有较高不确定性，叠加近期银行业危机导致的信贷环境收紧，美联储可能不必通过继续激进加息来达到目标。从这段讲话的隐含逻辑来看，我们倾向于认为，短期7月加息概率仍大；但美联储已接近加息周期的尾段，目前至少节奏已经放缓下来。

第五，6月议息纪要以及当日公布的耐用品订单超预期进一步提升了7月加息的概率。Fed Watch数据显示的7月美联储暂停加息以及继续加息25bp的概率分别为10.1%和89.9%，继续加息的概率较前一天的86.8%小幅走高；但9月加息25bp和不加息的概率分别是18.6%和72.4%，前值分别为20.8%和69.1%；期货隐含终端政策利率保持在5.41%。从资产表现来看，和加息概率提升对应，十年期美债收益率上行8bp至3.93%，美元指数上行至103.33。三大股指均有不同程度下跌。

正文

美联储每年召开8次议息会议，会议纪要（Minutes）是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明，一般在会议三周后公布。2023年7月5日公布的6月议息会议纪要有三点关键信息，一是在6月会议中，美联储官员对是否暂停加息的决定曾经有一定分歧，绝大部分（almost all）与会者支持6月暂停加息，但一些与会者（“some participants”）倾向于6月仍加息；二是绝大多数美联储官员（almost all）认为政策利率仍有进一步上行空间；三是6月最终选择暂停加息的原因是让委员会有时间评估加息对经济的影响。

美东时间2023年7月5日，美联储公布6月13-14日议息会议纪要。纪要显示，第一，在6月会议中，美联储官员对是否暂停加息的决定有一定分歧，虽然绝大多数与会者认为6月维持政策利率不变是合理的决定，但一些与会者（“some participants”）倾向于在6月加息25bp。（“almost all participants judged it appropriate to maintain the target range， some participants indicated that they favored raising the rate 25bp or they could have supported such a proposal.”）

第二，会议纪要显示，绝大多数美联储官员认为还有进一步紧缩的空间。（“Almost all participants noted that in their economic projections that they judged that additional increase in the target federal funds rate during 2023 would be appropriate. ”）

在6月28日ECB举办的讨论会上，鲍威尔也表示，绝大多数美联储官员认为今年可能还有至少2次加息，且不排除连续加息的可能。（“A strong majority of committee participants expect that it will be appropriate to raise rates two or more times by the end of the year， although policy is restrictive it may not be restrictive enough and it has not been restrictive for long enough”）

第三，纪要显示，6月选择暂停加息原因是让委员会有时间评估加息对经济的影响，但后续仍有可能继续紧缩，通胀回落速度缓慢是主要因素（“a further moderation in the pace of policy firming was appropriate in order to provide additional time to observe the effects of cumulative tightening”）。

在6月议息会议后的新闻发布会中，鲍威尔表示核心通胀是美联储更关注的指标（“we look at core as a better indicator of where inflation overall is going， we are not seeing the kind of progress over the past six month”）。从数据来看，核心通胀回落节奏缓慢并且下行节奏不及预期，5月核心CPI和核心PCE同比增速分别为5.3%和4.6%，较年初的5.6%和4.7%并没有实质性缓解。

美联储的议息会议通常由工作人员（staff）提供一份基准展望材料，供美联储与会者（participants）参考。本期展望显示了当前较为复杂的经济信号下判断的纠结，工作人员一方面继续把经济可能在今年后期出现浅衰退作为基准情形，即四季度和明年一季度可能出现小幅负增长（declining modestly）；但另一面又指出，由于就业市场和居民消费维持较强韧性，经济避免衰退的概率与浅衰退的概率几乎相当（as almost as likely as）。此外，工作人员预计失业率会逐步上行并在2024年触顶，并且维持该水平至2025年。在探讨中，一些美联储官员注意到GDP强于早些时候的预期，但国内总收入（GDI）却疲弱，这一缺口显示经济可能并没有GDP数据显示的那么强劲；在讨论这一可能性的时候，也有人提到最近工作时间放缓的情况。

6月纪要显示，美联储工作人员维持下半年经济可能陷入浅度衰退的判断，但因就业市场和居民消费保持较强韧性，经济避免衰退的概率与浅衰退的概率相似。“Real GDP was projected to decelerate in the current quarter and the next one before declining modestly in both the fourth quarter of this year first quarter of next year. Given the continued strength in labor market conditions and the resilience of consumer spending， however， the staff saw the possibility of the economy continuing to grow slowly and avoiding a downturn as almost as likely as the mild-recession baseline”。此外，工作人员维持2024和2025年实际GDP增速预计会低于潜在增长的预测。

美联储与会者对经济的判断与工作人员相似。与会者总体认为下半年经济增速将较为疲软（“subdued”），几位（“several”）美联储官员认为，GDP和GDI的缺口显示经济可能并没有GDP数据显示的那么强劲。

6月会议中，美联储工作人员下调了2023年PCE和核心PCE同比预测至3%和3.7%，低于5月预测的3.1%和3.8%。但美联储与会者仍然认为，现阶段通胀太高（“unacceptably high”），其中核心商品价格回落速度变慢，除住房外的核心服务分项价格回落依然较慢，就业市场依然紧张，薪资增长导致通胀下行缓慢、粘性较强。这与我们在中期展望中预计的核心CPI同比增速年末可能缓慢回落至3.6%附近的判断相似，即通胀与美联储2%目标水平仍有较大距离，因此，我们维持美联储在7月加息25bp的判断；同时除非典型的衰退出现，否则年内降息概率较低。

6月纪要显示，美联储工作人员下调了2023年PCE和核心PCE同比预测至3%和3.7%，低于5月预测的3.1%和3.8%，此外，工作人员将2024年核心通胀的预期维持在小幅高于2%（“moderately above 2%”）。FOMC与会者认为，现阶段通胀仍然太高（“unacceptably high”），并且CPI数据显示通胀回落的节奏慢于预期（“inflation data indicates that declines in inflation had been slower than they had expected”）。此外，与会者认为，核心通胀回落节奏不及预期，其中，核心商品价格回落速度变慢，住房项价格有上行风险，除住房外的核心服务分项价格在过去数月并没有回落的迹象，就业市场依然紧张，薪资增长可能导致通胀下行缓慢、粘性较强。从数据来看，5月核心CPI和核心PCE同比增速分别为5.3%和4.6%，较年初的5.6%和4.7%来看回落缓慢。

向前看，美国通胀维持缓慢回落态势，但过程可能有反复，年末核心CPI同比回落至3.6%附近，与美联储目标水平仍有较大距离，参见7月4日外发报告《挑战软着陆：2023年中期海外环境展望》。现阶段，美国就业市场韧性较强，一些非短期的结构性因素如退休人数增加、移民人数减少、部分制造业回流可能导致薪资整体中枢高于疫情前水平，且存在调整粘性，参见3月1日外发报告《美国此轮失业率低的原因是什么？》，这一点，在美国雇佣成本指数（Employment Cost Index，ECI）以及5月时薪和CPI数据中也能得到验证。1季度ECI同比升4.8%（前值升5.1%），环比升1.2%（前值升1%），年化增速从2022年4季度的4.5%回升至4.9%；5月非农时薪同比增4.3%，3-5月时薪年化同比增速4.2%，仍然高于美联储目标水平，显示薪资通胀压力仍在持续；在5月通胀数据中，美联储关注的超级核心通胀，即剔除住房项的核心服务价格环比为0.24%（前值0.11%），显示与薪资成本相关分项价格压力有所反弹。

但我们也需要看到，就业供需紧张问题正在逐步缓解。5月ISM服务业指数超预期回落至50.3，前值51.9，其中，雇佣指数从50.8回落至49.2，连续第三个月回落，显示服务业就业已处于收缩区间。此外，纪要显示，一些与会者注意到地方企业现阶段认为雇佣难度和离职率在下降，并且开始有裁员迹象。

因此，我们倾向于认为，通胀绝对值水平高位叠加薪资项价格维持粘性，均对应美联储在7月仍然可能继续加息，并在较长时间里维持政策利率，在不发生传统意义衰退风险的背景下，年内降息的概率较低。

尽管最终决策仍是一个典型的数据依赖的框架（data-dependent），但在新的信息出现前，鲍威尔在6月讲话所隐含的“折中”思路仍是一个重要基准。6月19日美联储主席鲍威尔在Thomas Laubach研究会议中指出，货币紧缩有滞后效应，其对经济和通胀的影响仍有较高不确定性，叠加近期银行业危机导致的信贷环境收紧，美联储可能不必通过继续激进加息来达到目标。从这段讲话的隐含逻辑来看，我们倾向于认为，短期7月加息概率仍大；但美联储已接近加息周期的尾段，目前至少节奏已经放缓下来。

6月19日，美联储主席鲍威尔在Thomas Laubach研究会议中提到，货币紧缩有滞后效应，其对经济和通胀的影响仍有较高不确定性，叠加近期银行业危机导致的信贷环境收紧，美联储可能不必继续激进加息来达到目标。“we have come a long way in policy tightening， and the stance of policy is restrictive， and we face uncertainty about the lagged effects of our tightening so far and about the extents of credit tightening from recent banking stress， our policy rate may not need to rise as much as it would have otherwise to achieve our goals”。

6月议息纪要以及当日公布的耐用品订单超预期进一步提升了7月加息的概率。Fed Watch数据显示的7月美联储暂停加息以及继续加息25bp的概率分别为88.7%和11.3%，继续加息的概率较前一天的86.8%小幅走高；但9月加息25bp和不加息的概率分别是18.6%和72.4%，前值分别为20.8%和69.1%；期货隐含终端政策利率保持在5.41%。从资产表现来看，和加息概率提升对应，十年期美债收益率上行8bp至3.93%，美元指数上行至103.33。三大股指均有不同程度下跌。

美债收益率上行8bp至3.93%；美元指数上行至103.33；三大股指均跌，SP500指数跌0.2%，纳斯达克指数跌0.18%，道琼斯工业指数跌0.38%。

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。

本文源自券商研报精选

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