全兴大曲酒价格表

报告出品方： 山西证券

以下为报告原文节选

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1. 结构性驱动新周期，向优质白酒产区集中

1.1 复盘白酒历次周期

中国白酒行业近 70 年的发展，经历了两轮主要起落。其中 1989—1998 及 2005—2012 年是两轮发展黄金期，1998—2004 及 2012—2015 年是两轮调整期。1）白酒发展初期（1949-1978）：形成八大名酒，三大香型。从 1949 年到 1978 年是白酒产业发展初期。这段时间，因白酒税收占国家税收的比例较大，白酒产业是国民经济的重要支柱，国家领导人对传统白酒的发展十分重视。行业发展取得了巨大的成果，白酒的技术改造取得突破性进展，茅台试点、汾酒试点、泸州老窖试点等项目的开展，最终诞生了清、浓、酱三大基本香型。在 1963 年全国第二届全国评酒会上，五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、茅台酒、西凤酒、汾酒、董酒上榜，这也是现在人们熟知的老“八大名酒”。

2）1979-1989 年：白酒产业步入快速发展阶段。随着我国实行改革开放，经济体制逐步向市场经济过渡。这期间家庭联产承包责任制的推广，使得农业包产到户，农业生产得到快速的发展，粮食产量大大提高，为酿酒奠定了原料基础。同时，白酒行业开放市场化定价，更为行业的发展注入一剂强心针。1989 年，在合肥举办的第五届全国评酒会，也是最后一届全国评酒会，共评出了茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲等 17 种名酒，在这十年里，随着白酒研究的逐步深入，白酒的香型矩阵也逐渐完善，从原先的四大香型逐渐扩展为包括清香型、浓香型、酱香型、米香型等共十二大香型。

3）1989-2004 年：价格放开，格局生变。

1989—1998 年是黄金发展期，1998—2004 是调整期。在中国经济陷入通货膨胀、日用品抢购的背景下，中央于 1988 年决定绝大部分商品放开价格，包括白酒价格，自此白酒行业进入新的市场经济时代，也开启了行业快速发展的序幕。各家酒企争相扩大产能，白酒行业产量由 1988 年 470 万吨大幅扩张至 1996 年的 801 万吨。同时，白酒企业纷纷登陆资本市场，在 A股上市。1998 年开始进入调整期，主要在于：1）宏观经济环境，亚洲金融危机爆发；2）行业政策趋紧，公务宴请不喝白酒，从量消费税征收、所得税优惠取消、广告宣传费不予税前扣除等政策压力凸显；3）秦池勾兑、山西假酒等事件冲击；4）2003 年非典疫情等突发性事件影响需求。调整之前，行业主要以量为主，2001 年从量税的出台，政策倒逼行业迈向结构升级时代，例如国窖 1573、郎酒红花郎和洋河蓝色经典等产品推出。

4）2005-2012 年：黄金八年，产销倍增。以 2008 年为分水岭划为两个阶段：2005-2008年、2009-2012 年。总体来看，投资拉动下的经济增长和居民收入的快速提升推动政商务消费持续扩容，2008-2009 年受经济下行影响，行业受到外部冲击增速短期放缓，但基本面并未受到实质性破坏。拆分两阶段股价表现，前期茅台、五粮液为代表的高端酒股价收益率显著领先于其他个股，后期地产酒崛起。具体来看，高端白酒率先崛起，2009 年启动的 4 万亿投资，给固定资产投资和房地产市场再次注入强心剂，地产酒崛起，2010 年下半年，茅台酒从温和上涨开始飚涨的背景下，资本纷纷进场，次高端白酒获得超额收益。

5）2013-2015 年：需求泡沫，深陷调整。白酒行业长达八年的黄金期，积累的高库存、挤占经销商资金、集体非理性涨价等隐患，在 2012 年底遭遇三公消费限制后，行业深受冲击。

在此轮调整期，很多上市酒企收入和利润均出现下滑，其中次高端酒水井坊、舍得酒业营收下滑最严重。

6）2016-2021 年：结构性驱动的新周期，产品升级驱动增长。2012 年限三公消费政策出台，政务消费场景冻结，高端白酒需求收缩，2014 年国家逐步放松地产政策，开启棚改货币化，投资消费需求快速增加。经过了三年左右的深度调整期，白酒消费结构从政务消费为主转向以大众消费为主，贵州茅台、五粮液率先回暖，2017 年全行业呈现复苏，2018 年经历去杠杆、贸易摩擦后，2019 年开始恢复，2020 年高端白酒引领，2021 年次高端酒企业绩弹性出现。

1.2 启示：白酒扩张由量到价，白酒周期属性在弱化

通过复盘白酒历史周期，白酒行业的景气度是由宏观经济、产业政策、人口因素、投资周期、信用周期及白酒自身库存情况等综合影响形成的，从而演绎出白酒行业周期性。具体来看：1）经济增速放缓是白酒行业调整的主因，外部压制、产业政策等会进一步加剧调整幅度和时间；2）人口因素决定了白酒消费量的表现；3）收入预期及信用扩张影响白酒的消费能力；3）产品供需阶段性不平衡造成了价格和库存的波动，形成了白酒的库存周期； 4）酒企通过提升管理能力平滑业绩周期性。

1）宏观经济方面：宏观经济与白酒具有较强的相关性，14 年后消费成为拉动经济增长最主要的动力，投资活动影响弱化，白酒增长主要来源价格为主的行业扩容。由于白酒按照消费场景划分，白酒需求可分为投资需求、礼品需求、商务消费、宴席消费和自饮消费等，其中礼品需求、商务需求与宏观经济具有较强相关性。在过去的 20 年里，白酒行业周期与宏观经济二者之间呈现出显著的相关性。2001 年中国加入世界贸易组织以后，深度融入全球经济，一直持续到 2008 年，此后受美国华尔街金融危机影响，中央政府为了应对这场金融风暴而推出了四万亿的经济刺激计划，以宏观调控的方式将中国经济的产能周期延长到了 2011 年，而中国酒业的上行周期是从 2003 年到 2012 年，这两者之间有着显著的相关性，白酒滞后宏观经济1-2 年。2014 年后消费逐渐替代投资成为支撑经济增长的核心动能，居民消费水平不断提高下大众消费崛起，有效替代遭受政策压制的政商消费，成长为白酒市场新的消费主力。在该轮周期中，投资活动与白酒行业景气度的相关性降低，白酒增长逻辑逐渐由“宏观经济、投资及政商消费主导的量增”向“大众消费主导的产品结构升级。

2）产业方面：产业调整与产能周期相关，白酒行业 2014-2021 年量缩价涨，结构驱动2000-2012 年，白酒主要是量为主的行业扩容，2012 年底白酒行业进入深度调整期，产能新周期迹象初显，由于产能释放与产业调整有 2-3 年的错峰期，因此，2013-2016 年白酒产量增速下降，仍保持正增长， 2016 年白酒产量达到了历史高点。2016 年之后，白酒产量见顶，总量进入下行区间，行业进入量缩价涨的阶段，行业集中度进一步提升。具体来看：一是产销稳中微降；二是效益进中向好；三是格局不断优化，市场份额逐渐向头部企业集中，规模以上酒企数量逐年减少，已由 2016 年的 1593 家减少到 2022 年 1000 家以内，白酒行业市场集中度进一步提升。总结这一轮产能周期，前期出现明显的“增速下行”，后期则出现了产量的剧烈下滑。

2022 年新一轮产业调整开启。与 2012 年相似，受疫情冲击、经济下行及消费不振等多重因素的冲击，2022 年白酒产业开启了新的调整期。2022 年白酒产量同比下降 5.6%，特别是去年 5 月份后，每月产量均有不同幅度下滑，去年 6 月、8 月、11 月的下滑幅度分别为 10%、13.3%和 12.3%。2023 年 1-11 月，规模以上白酒企业累计白酒产量为 395.8 万千升，同比下滑 6%，持续加速下滑。

但是核心产区产量增长，龙头品牌带动优势凸显。白酒产业重心正在加速向优势产区集中。

自 2016 年以来，白酒总体产量连续六年下降，核心产区产量却大幅增长，例如 2022 年，贵州酱酒核心产区的白酒产量约 45 万千升，同比增长 22.6%，凸显了酱酒的繁荣。短短几年时间，品牌带动了产业发展，更带动了白酒产区快速发展，在茅台的引领下，仅贵州省涌现出习水、金沙、赤水等大大小小六七个产区，出现了习酒、国台、钓鱼台、珍酒、金沙等营收在 30 亿-200 亿的强势酱酒企业和众多营收 20 亿左右的企业。此外，相关政策也促进白酒产区的发展，据《中国酒业“十四五”发展指导意见》显示，未来白酒行业要着力打造名优产区，以产区作为世界名酒品质和价值的新表达方式，建设构建和优化产业协同平台，提升产业集成水平。相关指导意见的出台也让各地政府越来越重视酒类发展，各级政府领导不断加大调研力度，促进酒业发展，为产区的经济发展谋求新的增长。

3）库存方面：根据基钦周期理论，库存周期具有四个阶段：即库存下降、需求上升被动去库存阶段，库存与需求齐升的主动补库存阶段，库存上升、需求下降的被动补库存阶段，库存下降、需求下降的主动去库存阶段。白酒行业呈现三轮较为显著的库存周期，累库阶段分别为：2008-2012；2016-2019，去库状态分别为 2013-14 和 2020 年。自 2021 年以来，白酒行业增速超过实体经济需求，2021 年仍处于被动补库阶段，特别 2021 年次高端酒企业绩弹性出现。

2022 年初开始，外部经济环境恶化、疫情在在全国范围内多地蔓延等事件冲击下，消费需求面临压力，动销下降，局部赛道已经出现了主动去库（例如个别次高端标的及酱酒）。但是白酒市场动销维持弱复苏态势，去库存成为酒企、经销商共同的首要任务，2023 年各大酒企表示采取大量促动销、去库存的工作措施，让“库存保持在合理水平”。由于需求处于弱复苏，我们认为当前白酒行业处于去库存的后半阶段，在主动去库和被动去库之间。

3）企业层面：白酒周期性弱化，酒企通过提升管理能力平滑业绩周期性。白酒经历了从产能为王、90 年代的广告渠道销售，到黄金十年的以“销”为核心的渠道竞争时代，再到以“营+销”为内核的系统化品牌打造时代。经过 5 年的调整期，白酒行业的竞争格局日渐清晰，市场开始向优质产能、优质品牌集中，中小白酒企业的发展前景和市场空间进一步被挤压。目前，白酒品牌的开发和销售核心驱动因素，已经从终端的竞争转移到以消费者为核心的品牌竞争上，具备产品，品牌、渠道优势的龙头企业有望持续增长。此外，数字营销已深入酒业的方方面面，全链控价分利模式将重构酒业价值链。精准货物流向、精准费用投放、精准营销动作，从而管控串货、管控价格，厂家对价值链的管理将大幅度加强。

1.3 本轮周期酒企分化加剧，清香龙头有望穿越周期

（一）目前处于库存周期后半段，酒企业绩明显分化。本轮周期（2021 年至今）：疫情对消费场景的压制基本结束，目前经济增速放缓导致总需求回落与渠道高库存、价格倒挂成为影响白酒行业发展的主要矛盾。2021 年以来疫情反复、国际地缘冲突等外部突发因素扰动，国内宏观经济增速下行，酒企在需求缺失下面临压力。2022 年底放开疫情防控，2023 年宴席渠道持续回补，而商务需求仍在恢复过程中，导致不同价格带的产品表现有所差异。整体来看，酒业的周期性、结构性矛盾交织，总需求不足的矛盾凸显，呈现出市场份额集中化、品牌竞争白热化、价格竞争激烈化、产区发展规模化等特征。白酒产业呈现库存周期后半段特征，库存周期后半段将引起酒企业绩的明显分化，而企业的业绩确定性将源自品牌文化、产品线及营销组织体系优势。

1）进入 2023 年以来，去库存一直就是白酒行业的主旋律，清香型白酒库存较良性。通过回厂游、品鉴会、布局宴席市场、扫码促销、加大买赠及奖励政策、反向红包等诸多举措打响动销大战。从香型发展来看：①浓香腰部价位及高端价位还在累库阶段，次高端进入经历主动去库阶段，其中酒鬼酒较为典型。②不同品牌下，酱酒库存情况呈现出分化之势，第一阵营的茅系库存相对较小；以习酒、郎酒、国台、珍酒为代表的第二阵营，虽仍库存承压，但因动销得力，相比年初已有不同程度的降低；腰部及以下酱酒正经历主动去库；而开发产品动销仍比较困难。③清香龙头尚未出现明显的去库特征 ，清香白酒经销商在库存和回款方面的压力相对不大，尤其是汾酒，在供货方面的管控严格，所以价格和库存相对都比较良性。

2）消费弱复苏背景下，价格带分化剧烈。高端白酒需求相对刚性、地产龙头受益于基地市场宴席等，销量较去年同期增加，部分次高端酒企在前两年通过渠道扩张实现高弹性增长后，今年在消费疲软及渠道放缓影响之下，业绩有所承压。其中宴席市场的爆发主要在于：一是前两年累积的需求释放，二是厂家端通过瓶盖回收、常态化开瓶红包、赠酒、赠旅游、推广费、陈列费等方式持续加码宴席支持力度。而 300-500 元价位带的次高端酒，则因年会聚餐及普通商务宴请场景的缺失，增速略慢。

3）BC 联动，数字化提高控盘分利管理能力。在行业弱周期中，上游酒厂的增长压力和中游渠道的库存压力同时出现，倒逼广大厂商开展主动营销动作，其中面向 C 端的营销模式越来越重要。C 端触达成为重点，酒企费用投放明显向 C 端倾斜，采用各种方式增强与消费者接触。此外，数字化建设对酒企管理改革起到关键作用，通过价盘管控、窜货管控和降低费用率，实现产品价盘稳定和渠道价值再分配。

4）因需求萎缩，产品结构下沉。今年以来，以五粮液、洋河、泸州老窖、习酒、古井等为代表的全国性名酒、省酒龙头，纷纷以“双方红包/反向红包”等数字化营销手段，推动中低端产品快速下沉县级市场。而名酒的市场下沉也不断挤压地方型中小企业品牌的生存空间，并对部分地方型中小企业的根据地市场造成极大冲击，酒业新一轮洗牌正在加速到来。

5）白酒产业从品类向产区过渡发展的路径更加明确。品质是存量市场竞争中的关键因素，而产区建设可提升白酒产业综合竞争优势。未来不仅仅是品牌竞争，更多是产区竞争。酿酒产区不仅需要有头部代表品牌，还需要形成一定的产业规模效应，在全国有一定的知名度，同时需要有唯一性的产区标准，拥有区位、生态、文化、品质与品类的差异性与稀缺价值。

（二）库存调整引发行业洗牌及格局变迁，清香龙头汾酒可能会穿越周期。从 1990-2002年，汾酒和五粮液的两强争霸，到 2003-2015 期间“五茅剑”与“茅五泸”的三甲之争，说明行业在调整时可能实现行业地位的更替轮换，重塑白酒行业竞争格局。对于这一轮行业格局的变化，我们认为有三点趋势：第一，酱酒赛道回归理性后，浓香型和清香型酒的市场份额可能会有一个阶段性的回升。第二，三分天下的局面有望加速形成，清香白酒龙头可能会穿越周期，主要在于：①汾酒持续增长三大势能加持，名酒势能、清香势能、产品线势能；②目前渠道挣钱效应的产品很少，飞天茅台、玻汾等，渠道挣钱效应带来示范作用，是行业下行阶段获取大量渠道资源的重要时候；③玻汾系列和青花汾酒，大众市场和次高端市场结合，产生乘数效应，其中在 400 元次高端价位带，目前青花 20 具备一定的体量优势，汾酒凭借强大的品牌力和产品力在下行周期中收获份额，而玻汾重新做资源分配，玻汾之前配额集中于内蒙古、山东、河南等长江以北区域，目前重新分配后，把配额调整到长江以南，加速突破长江以南市场；④清香新国标执行，对于酒体分级清晰的酒体描述，催动升级的步伐。第三，白酒产业重心正在加速向优势产区集中。

2.白酒香型变迁，汾酒带动清香回暖

2.1 三大香型之一，清香正在起势

酱香型、浓香型和清香型是我国白酒市场上最主要的三大香型。白酒是我国传统蒸馏酒, 其独特的多种微生物固态(半固态)发酵、蒸馏等生产工艺形成了白酒的各种风格。上世纪 80年代以前计划经济时代，由于担心白酒过多消耗粮食，白酒业一直是被严格控制的产业。而清香白酒的工艺特点是生产周期短、成本低、粮耗低、出酒率高，正好满足了产品短缺时代背景下极速扩大的消费需求，抢占了白酒市场的主导地位，也使得清香型代表—汾酒，坐上了“汾老大”的宝座。上世纪 90 年代后，随着窖泥培养等酿造技术逐步推广以及粮食供应不足等制约因素消失，浓香型白酒产区由四川扩大至全国，并且该香型知名品牌众多，逐步发展成为第一大消费香型。贵州茅台 2001 年上市后快速发展，2013 年起营业收入超越五粮液，成为白酒行业龙头，从消费者培育、产业建设和资本投资等方面推动了酱香型白酒的发展，酱香型逐渐成为继浓香型之后的第二大香型。

从香型占比结构来看，清香占比逐渐增大。白酒香型众多，目前主要有十二种香型，其中酱香型、浓香型和清香型是我国白酒市场上最主要的三大香型，形成“三香鼎立”的格局。根据酒业家、糖酒快讯相关数据看，目前浓香型白酒销量占比由原来的 70%降低至 50%左右，而酱香型占比由原来的 10%左右增长至占比 30%左右，清香型白酒的市场份额由原来销售占比 12%左右增长至 15%左右。清香型白酒以“汾老大”为代表，引领整个清香品类的发展，未来 2-3 年，预计清香型占比会从现在 15%左右增长至 20%左右。具体来看：①头部品牌引领下多品牌的割据，浓香全国化名酒的下沉与区域品牌进入直面市场的争夺战，通过品牌力收割市场的存量份额成为常态；②从香型发展来看，酱酒品类热已经过去，目前呈现出“品类+品牌+组织+营销”的综合竞争模式；③在清香龙头汾酒的引领下，清香型白酒已爆发出强劲的增长势能，清香品类正加速扩容。

2.2 大曲清香为主流，强调一清到底

清香白酒的定义。清香型白酒以粮谷为原料，采用大曲、小曲、麸曲及酒母等为糖化发酵剂，经缸、池等容器固态发酵，固态蒸馏、陈酿、勾调而成，不直接或间接添加食用酒精及非自身发酵产生的呈色呈香呈味物质的白酒。

清香型白酒按酿酒工艺主要分为大曲清香、小曲清香、麸曲清香。清香型白酒是我国白酒的主流香型，酿造该香型白酒的酒厂遍布南北各地。只不过，因为气候、水源、粮食的不同，各地的酿造工艺有些微差别，口感也不尽相同。按工艺可以分为三大流派：大曲清香、小曲清香、麸曲清香，简称大清、小清、麸清，以大清为主流，其次是小清，最后是麸清。其中，大曲清香以汾酒、宝丰酒、黄鹤楼、金门高粱酒、青青稞酒等为代表产品，按工艺又可分属清蒸二次清和清蒸四次清两类；小曲清香，以小曲来发酵的清香型白酒，小曲清香酒主要存在于川黔渝滇地区，又可分为川法小曲清香酒和云南小曲清香酒；麸曲清香，以麸曲发酵的清香型白酒，现在的两大二锅头是这种酒的代表。

强调“一清到底”。以清香型白酒的主流大曲清香为例，清香型白酒以高梁等谷物为原料，以大麦和豌豆制成的中温大曲为糖化发酵剂，采用清蒸清糟酿造工艺、固态地缸发酵、清蒸馏酒，强调“清蒸排杂、一清到底”。这其中，最为特殊的便是“清蒸二次清”的清渣法工艺和地缸发酵。

为实现“清”，工艺一定要严格，以排除影响酒体的一切杂味异味为第一目标，从选粮、酿造、包装、酿酒储酒环境严格把控，才能做出“一清到底”的清香酒。其中最为重要的是清蒸，二次清，地缸发酵技艺。1）清蒸：与混蒸相反，酿清香酒的高粱等原料各种辅料都要单独清蒸一次。清蒸的作用是使得原料中的淀粉糊化，利于酒曲中微生物和酶的糖化发酵作用，产成酒香。更为重要的是，挥发原料中的邪异味，保证酒的清香。2）二次清：清蒸完的高粱糊化，需要发酵和蒸馏出酒两次，第一次出大楂酒，是纯粮发酵；第二次是二楂酒，这次不能加入新粮，是纯醅发酵，第二次过后的酒糟不再参加酿酒流程。二次清使得淀粉的产酒和香气能力更加充分发挥，也可以避免新加料给酒带来异味，使得酒爽净。3）地缸发酵：其一、干净卫生的地缸发酵，能够隔离土壤中含有发酵不需要的大量杂质，从而保持酒体的纯净；其二、地缸在发酵过程中有导温作用。发酵前期，能保持酒醅的温度上升，有利于微生物的繁殖、生长和代谢；发酵后期，利于醅温降低并保持适当的温度，有助于后期香味成分的生成。

2.3 竞争格局比较分散，腰部企业乘势提速

清香白酒竞争格局分散，预计十四五末形成“1+2+N”的基础格局。从竞争格局上看，清香型白酒企业竞争格局集中度相对浓香、酱香较低。前期，以牛栏山、红星二锅头、衡水老白干、青稞酒为代表的清香品类整体结构偏低，相较于浓香、酱香整体品类产值贡献低及市场扩张乏力的掣肘，清香品类整体发展的增速较慢。当前，清香白酒的市场规模已达 900 亿元，在全国白酒市场的占比约 15%，全国化格局初具雏形。中国酒业协会发布的《中国酒业“十四五”发展指导意见》提出，“十四五”期间，清香型白酒的市场规模将突破 200 万千升、1300 亿元，到“十四五”末将形成，1 个大产区、2 个百亿级品牌、N 个区域性特色品牌的超级清香矩阵。

1）品牌层面，清香阵营正在形成由汾酒引领的“一超多强”的品牌格局：汾酒、牛栏山、红星、衡水老白干、江小白、天佑德、黄鹤楼、宝丰等逐渐成为清香阵营的主力。

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