瑞冬官网

财联社4月10日讯（记者 沈述红）一家成熟稳健而又充满活力的基金公司会呈现出什么样的特征？如果是从人才结构的维度看，那无疑是老将如云、新秀辈出。近一两年来，新生代潜力选手的“涌现能力”已被视为衡量基金公司投研梯队化建设成果的一项重要指标。

王瑞冬是广发基金旗下近年来涌现的又一位新秀，他自2020年5月20日起管理广发均衡价值，截至2022年底的任期回报达到54.55%，大幅跑赢沪深300和偏股基金指数。值得一提的是，2022年，沪深300指数跌幅超过20%，广发均衡价值净值下跌7.86%，展现了其较好的风险控制能力。

广发基金经理王瑞冬

近两年，A股跌宕起伏，王瑞冬是如何获得超额收益？“我会重点挑选具备核心竞争力的企业，这类公司往往会有更强的抗风险能力，在行业周期波动时具备经营韧性。”王瑞冬介绍，他的策略是从长期ROE出发，寻找高质量成长。4月10日起，拟由王瑞冬管理的新基金——广发核心竞争力混合型基金（A类：016504；C类：016505）在工商银行、广发基金直销等各大渠道发售。

到“人少处”寻找未被认知的价值

2012年从清华大学硕士毕业后，王瑞冬在中国人寿资产股票投资部任医药行业研究员。2015年，他加入广发基金研究发展部，负责化学药、生物药和商业研究。

2015年，王瑞冬曾调研一家位于大别山深处的中药贴膏剂公司A。六年之后的2021年6月，这家因地处偏远而鲜少有人调研的公司，又一次进入了他的视野。

彼时，A股刚经历了一波核心资产牛市，包括创新药、CXO、器械、疫苗在内的各医药主流赛道均处于研究过剩、交易拥挤、估值偏高的状态。王瑞冬决定跳开这些缺乏认知差异的领域，去“人少处”寻找未被市场发现的价值。

一个偶然的机会，他通过财务指标发现了A公司估值只有12倍，但ROE已经有17%，公司资产中25%是账面现金，ROE还存在边际改善的空间。“从需求来看，A公司的药品大都属于自费购买，受医药政策影响较小，长期可以享受老龄化需求的增长。在商业模式上，企业的经营性现金流很好，资产较轻，ROE比较高，符合我的选股标准。”

作出上述判断后，王瑞冬开始着手研究，但发现大家的研究精力都集中在了医药龙头上，当时没有卖方出具研究报告，也找不到其他熟悉标的投研人员可以交流。因此，他便自己奔赴一线，和A公司各个业务条线以及上下游聊了好几遍，并据此判断该公司的长期价值被低估。

广发均衡价值定期报告显示，这家贴膏剂公司自2021年年中开始，就一直位列基金前十大重仓股。此后的近两年时间里，申万医药生物指数跌幅超过30%，而这只股票在持有期间获得了40%以上的涨幅。

A公司的投资案例，侧面折射了王瑞冬的选股理念：偏好高质量成长股，同时对估值又有较高的要求，或者说更愿意以合理的价格买入成长股。

在王瑞冬的组合中，包括三类股票：第一类是市场充分认知的白马型高ROE公司；第二类是具备ROE改善预期的非线性成长股，是尚未被市场挖掘的品种；第三类则是以赚取分红为主要目的的价值股，作为成长股估值偏高时的阶段性配置品种。

在行业分布方面，王瑞冬的核心仓位集中在消费和医药，一是这两大行业的ROE相对较高，二是医药是其长期深耕的领域。在走上投资岗位之前，他曾从事8年的医药行业研究，覆盖过各细分行业的大部分公司。

广发均衡价值的定期报告显示，在消费和医药之外，基金还布局了半导体、军工、新材料、新能源等板块。对于医药之外的能力圈拓展，王瑞冬主要以商业模式的相似性作为触类旁通的抓手。

比如，OTC药品的商业模型与乳制品、调味品等快消品相似，研究重点在于产品矩阵管理、销售人员薪酬设置、经销商体系、终端结构等；原料药的商业模型和大部分制造业相似，研究重点在于供需周期和成本优势；创新药、CDMO的商业模型与半导体设计、代工比较类似等等。

从长期ROE出发 寻找高质量成长

海通证券曾在《广发基金王瑞冬：高质量成长赛道的价值型选手》中对广发均衡价值的持仓进行分析，发现2020年6月30日至2022年6月30日期间，该基金持仓行业的ROE暴露均高于同类均值。例如，食品饮料的ROE（TTM）始终高于其他行业，医药行业的ROE（TTM）也位于各行业中等偏上水平。

“我对商业模式比较在意，非常在意ROE指标，成长质量一定要高，而且这个ROE最好是持续的，我希望它是基于企业自身竞争优势带来的稳定持续的净资产收益率ROE。”王瑞冬介绍，他的策略是在高质量成长赛道精选个股。而高质量成长是指企业拥有比较高且稳定的ROE水平，可以不依赖股权融资或财务杠杆实现持续稳健的利润增长。

换言之，高ROE表达的其实是企业的竞争优势。企业想长期维持较高的ROE水平，需要具备显著的护城河，比如品牌、专利和专营权、规模优势、网络效应、客户高转换成本等。基于此，王瑞冬尤为关注企业的竞争优势。

梳理A股上市公司可以发现，A股近几年来整体ROE水平在8-9%左右，其中能长期维持15%以上ROE的公司非常之少。满足上述条件的公司大部分都是历史上的牛股，主要集中在家电、食品饮料、医药生物等行业。

“当然，除竞争优势以外，行业阶段性的供需关系紧张也可能会大幅提升企业ROE，但这一趋势通常难以长期持续。”王瑞冬说，自己期望的高ROE最好是稳定持续的，不是行业供需错配带来的，而是企业自身竞争优势带来的。

对此，王瑞冬有个形象的比喻，那就是“买赛道是追风，买个股是捕鸟”。“追风”的出发点是基于供需错配，是行业层面的，投资风口在供需关系从紧张到缓和这个阶段就停止了，在这个过程中，质量没那么高的公司，因为相对弹性更大，甚至可能涨幅更大。“捕鸟”是在行业供需相对平衡的情况下，寻找竞争力更强的个股，投资窗口的结束一般是个股竞争力的下降或者空间到达天花板，个股竞争优势是慢变量，赋予了基金经理更长的操作窗口和更多的思考空间。

另外，王瑞冬对ROE的归因也会作进一步的拆解，银行、地产、建筑等一些行业的ROE很大程度上依赖于高杠杆，这些行业的净利率一旦有变化或者资产端出现不良资产风险，ROE的波动就会显现出来。因此，他更倾向于ROA驱动的ROE。

值得注意的是，相对于市场已经充分认知的白马型高ROE公司，王瑞冬近两年来将更多精力花在研究ROE预期会边际改善的非线性成长股上。这类公司更难挖掘，很难用过去的财务指标做筛选或拟合，而是需要对公司未来表现进行预判。

哪些公司未来ROE会改善？王瑞冬总结认为，一是前期亏损业务扭亏，原先的亏损带来回报，最典型的就是创新药；二是固定资产投放周期结束或接近尾声，后续资产的运营和周转将带来ROE的改变；三是在规模经济下，人效和费效比提升，推动净利率和ROE提升；四是行业竞争格局趋于稳定，头部公司的费用率下降带来ROE提升。

以多模型思维应对市场复杂性

查理·芒格说过，别做只有一把锤子的人。因为手拿铁锤的人，看什么都像钉子。他提倡构筑“格栅思维”来做投资。所谓格栅思维，是一种多元跨学科知识体系的比喻，各个不同学科的基本原理用逻辑串联、整合在一起，就像一个纵横交错的格栅。

在王瑞冬的案头上，摆着斯科特·佩奇的《模型思维》，这是他最近经常翻阅的一本书。《模型思维》第一章的开篇就引述了查理·芒格的一句话：要想成为一个有智慧的人，你必须拥有多个模型。而且，你必须将你的经验，无论是间接的，还是直接的，都放到构成这些模型的网格上。

在纷繁浩瀚的投资世界，尤其是近一两年来外部环境的复杂性与日俱增，融会贯通地运用多个模型思考问题，逐步成为投资者的共识。

“你可以坚守你的武当长拳或者降龙十八掌，但是你必须了解这个江湖上也有唐门暗器和其他武功。”王瑞冬说，市场的演绎不因个体的意志而改变，投资者可以坚持自己的盈利方式，但是需要全面认知这个市场。如果仅仅固守自己的思维模式，那无疑是非常片面且危险的。

其实，早在求学时期，王瑞冬就十分重视“跨界”思维的培养。本科阶段，他在清华大学读生物，长时间泡在实验室养育和研究斑马鱼；硕士阶段，他学习的是材料科学和工程，主要研究可降解塑料，当时感觉学有余力，他又和几个同学一起去北京大学读了经济学双学位。

“我对知识体系持开放的态度，无论是理工科，还是经济学，都提供了看待这个世界的一种视角，对长期的人生非常有帮助。”王瑞冬说。

加入广发基金之后，王瑞冬积极向多位资深基金经理取经，如傅友兴的均衡投资思想、程琨的逆向投资理念、张东一的行业研究框架……在这过程中，王瑞冬逐渐认识到，大部分行业、企业都有自己的周期，不能用单一的成长眼光去评估一个行业或者一家企业。

“从业之初，我在研究公司时个股思维更重一些，总觉得要看长期，买优质的公司，认为优质公司会有Alpha，但事实上阶段性市场是由Beta主导的。”王瑞冬表示，投资者所偏爱的竞争优势行业，往往也是基于一个特定的周期。比如医药外包（CXO赛道）是工程师红利周期，白酒高端化也是一个周期，这些周期在特定时间内容易让投资者误认为是阿尔法（Alpha），其实它是更长周期的贝塔（Beta）。

这带给他的启发是，投资人不仅要选择好公司，也要考虑周期影响的幅度和节奏。“如果在周期顶部以昂贵的价格买入会非常难受，即便它是优秀赛道、优秀公司。”王瑞冬举例，消费品和医药的周期相对比较长，投资更容易赚到盈利增长的钱。但达到这个目标的重要前提是买入价格相对合理，不能买在周期顶部或者周期下行的位置。

基金经理大都喜欢通过运动减压，王瑞冬也是一位跑步爱好者。“运动不一定会让你快速瘦下来，但长期一定可以产生积累，提升体能和精神状态。”总结从业十年的心得，王瑞冬最深的体会是投资和人生都要尽量做长期有积累的事情。“市场总会涌现各种各样的机会，投资中要识别哪些可积累的机会，比如研究产业趋势和企业经营，我更希望做长期可以积累沉淀下来的工作。”

敬畏市场、敬畏周期、尊重价值，找到可积累、可复制的优势，一步一步向目标迈进。这就是王瑞冬。

基金经理简介：

王瑞冬，10年证券从业经历，2.8年投资管理经验，现任广发基金价值投资部基金经理，管理广发均衡价值等产品。曾任中国人寿资产管理公司医药研究员、广发基金医药行业研究员。

本文源自财联社记者 沈述红

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