穿越火线31-0啥意思

来源：华泰证券

核心观点

主题/筹码/景气框架下电子、火电、游戏、通信占优

5月全行业、全部非金融行业景气小幅回落，筑底位、爬坡位品种主要集中在TMT、消费和公共产业。前瞻来看，PPI大概率拐点将近但无弹性，弱PPI下TMT及可选消费的胜率和超额收益中位数占优。高预测度+弱总量相关性+强β的交集为全球半导体周期Q2见底、弱PPI下的火电成本周期、医药投融资周期回升、游戏审批周期等。基于主题/筹码/景气三维度打分，6月战术配置推荐电子（AI+苹果MR）、火电（电价市场化）、传媒（AI+苹果MR+中特估）、通信（AI），若市场重启复苏交易，备选化药、家电。

①半导体：4月中国集成电路产量同比转正，为22年来首次；设备景气回升，材料和设计底部震荡；根据海外半导体龙头营收彭博一致预测，全球半导体基本面周期Q2见底，SOX指数相对收益自去年12月底部回升；②消费电子：5月DXI指数同比拐点初现，此前我们已提示4月第三周出现周度级别同比企稳迹象，为21年7月以来首次；根据IDC预测，2023年全球智能手机出货量同比收窄且H2回升斜率更高，苹果MR设备Vision Pro发布有望催化相关产业链；③通信设备：4月移动通信基站设备产量同比降幅收窄，光电子器件产量3-4月产量同比回正。

弹性品种：面板/游戏/火电/化药/家电景气爬坡斜率扩大

①面板：4月面板出货量、台股面板营收同比降幅收窄，5月液晶电视面板价格回升至116美元/片，价格复苏的斜率提升；②游戏：4月移动游戏收入、自研移动游戏海外收入同比降幅均收窄，前瞻指标国产网络游戏审批数量4月维持高位（86个），全年产品周期有望上行；③火电：4月火电发电量同比回升、成本端煤价下行；火电单季度毛利率与PPI显著负相关，本轮短周期复苏弹性受限、年内PPI或难转正，火电成本有望持续改善；④化药：4月医药工业增加值同比降幅收窄，5月新药审批进一步提速，全球医药投融资额1Q23同比回升；⑤家电：空调、冰洗内外销同比均回升。

下行品种：煤炭、工业金属、农化制品景气仍处于下行通道

①煤炭：5月动力煤、焦煤、无烟煤价格继续回落，煤矿产能利用率较4月高位回落；年内PPI或难转正，领先指标中重点电厂煤炭库存可用天数（MA12）仍高企、大秦铁路货运量MA3同比并未趋势回升，指引短期煤价或仍有下行压力；②工业金属：5月铜价同比降幅走阔；截至1Q23，工业金属产能缺口（固定资产周转率同比vs远期固定资产同比剪刀差）、库存缺口（收入同比vs库存同比剪刀差）均下行，短周期仍有下行压力；③农化制品：5月尿素、磷酸一铵价格同比和价差均回落，前瞻指标南华农产品价格指数、全球玉米预测播种面积同比仍在下行。

6月配置：电子、火电、游戏、通信占优，备选化药、家电

今年以来，超额收益范式由赛道/景气/估值向主题/筹码/景气的框架切换，当前强主题、低筹码和景气上行仍是高胜率逻辑：1）没有涨价的弱复苏+剩余流动性充裕，主题思维仍需保持；2）存量博弈局面在Q3潜在内外政策变化以及估值锚切换前难以打破，公募筹码仍是胜负手；3）弱复苏下景气环比改善并不稀缺，关键在确定性与弹性，景气周期不依赖于复苏强度而具备独立性的品种更优。基于主题/筹码/景气度三维度打分，建议关注电子（AI+苹果MR）、火电（电价市场化）、传媒（AI+苹果MR+中特估）、通信（AI），若市场重启复苏交易，备选化药、家电。

风险提示：国内经济不及预期；海外流动性超预期恶化；模型失效风险。

中观产业景气综述

模型显示，5月全行业、全部非金融行业景气小幅回落，筑底位、爬坡位品种主要集中在TMT、消费和公共产业。当前处于16年启动的产能周期嵌套的第三库存周期，产能周期下行、供给释放带来的价格压力（PPI通缩压力）是制约盈利弹性的重要因素，3月PPI环比走平后，4月再度转负至-0.5％，确认当前为“没有涨价支撑”的弱复苏，利润率下行、盈利增速低于营收增速的局面短期难有起色，投资者随之下修分子端盈利预期，我们也在5.30中期策略《主题“造势”，“双电”突围》中下调全年盈利预测至5.1％。高预测度+弱总量相关性+强β的交集为全球半导体周期Q2见底、弱PPI下的火电成本周期、医药投融资周期回升、游戏审批周期等。

中观产业景气综述

拐点品种：半导体/消费电子/通信设备景气运行至“筑底位”

半导体：旗舰指标全球半导体销售额3月同比-21.3％，较2月（-20.7％）继续下行；中国集成电路产量4月同比转正（+3.8％），为22年以来首次。

分环节看：

1）半导体上游：

半导体设备：4月日本半导体设备出货额同比继续回升（+9.1％）；

半导体材料：4月台股半导体材料营收同比再度转负（-0.5％）、台湾四大硅片厂营收同比（+2.9％ ）回落。

2）半导体中游：

IC设计：4月台股IC设计营收同比-35.2％，较3月（-26.9％）再度回落，年初以来底部震荡；

IC制造：4月台股IC制造营收同比-17.7％，较3月（-19.4％）降幅收窄；

IC封测：4月台股IC封测营收同比-23.3％，较3月（-18.2％）继续回落。

数字芯片设计（存储）：DRAM侧，5月DXI指数同比拐点初现（-42.3％），此前我们已提示4月第三周出现周度级别同比企稳迹象，为21年7月周期顶部以来首次；NAND/Nor Flash侧，4月台股营收同比-43.6％，较3月（-41.2％）小幅回落，但年初或已出现拐点。

模拟芯片设计（电源管理/信号链）：4月矽力杰营收同比-51.2％，较3月（-41.1％）再度回落。

模拟芯片设计（射频前端）：4月立积营收同比-18.1％，较3月（-29.3％）降幅收窄；

传感器（CIS）：4月原相营收同比-11.7％，较3月（-15.0％）降幅收窄；全球CMOS传感器销售额3月同比+10.3％，较2月（+6.5％）继续回升；

功率器件：IGBT 侧，3月全球IGBT销售额同比+45.3％，较2月（+49.3％）高位小幅回落；MOSFET侧，4月台湾三大功率厂营收同比-8.3％，较3月（-19.4％）降幅继续收窄。

前瞻判断：此前台积电下修盈利预测引发市场担忧，但根据我们自下而上汇总的半导体龙头公司Bloomberg业绩一致预期，本轮半导体链下行周期大概率仍于2Q23见底，海外半导体龙头营收增速或从2Q21的+30.5％逐步滑落至2Q23的-17.5％，3Q23回升（-9.6％）。

历史上费城半导体指数绝对收益（以PETTM或PSTTM衡量）的拐点领先全球半导体周期拐点约1-2个季度，相对收益（以费城半导体指数相对标普500的股价做同比）的拐点领先全球半导体周期拐点约0-2个季度，其相对收益自去年12月底部回升，亦指引全球半导体周期Q2见底。

元件：

PCB：3月日本PCB产值同比降幅走阔（-14.4％），4月台股PCB营收同比降幅收窄（-16.4％）；

被动元件：4月台股被动元件营收同比-14.6％，较3月（-17.4％）回升，去年Q3以来景气底部震荡。

前瞻判断：北美PCB BB值（Book-to-Bill Ratio，订单出货比）MA3同比是日本PCB产值的领先指标，4月同比-13.9％，较3月（-16.2％）降幅进一步收窄。

消费电子：

旗舰指标DXI指数同比5月拐点初现（-42.3％），此前我们已提示4月第三周出现周度级别同比企稳迹象，为21年7月周期顶部以来首次；

手机：全球、国内智能手机出货量同比底部震荡，4月台股手机营收同比进一步回升（+43.6％）。

PC：4月台股PC营收（-1.1％）同比降幅收窄，笔记本电脑销售额（-9.7％）同比继续下行。

通信设备：

基站链：4月移动通信基站设备产量同比-21.4％，较3月（-29.0％）降幅进一步收窄；光电子器件产量同比+0.4％，较3月（+4.2％）小幅回落，但年初已出现拐点；

光纤光缆：4月光纤出口额同比+47.1％，较3月（+57.5％）回落；

数通链：4月服务器BMC芯片龙头信骅营收同比下行（-49.8％），服务器机壳龙头勤诚营收同比转正（+48.3％）。

弹性品种：面板/游戏/火电/化药/家电景气爬坡斜率扩大

面板：量价综合，4月台股面板营收同比-12.9％，较3月（-29.6％）降幅进一步收窄；量，4月面板出货量同比-4.6％，较3月（-14.4％）降幅进一步收窄；价，5月液晶电视面板价格回升至116美元/片，价格复苏的斜率提升；前瞻判断：经过4Q22的去库，面板行业目前库存水平健康，随着面板涨价启动，4月国内厂商稼动率回升至80％左右；Omedia预测当前正处在2018-2023TV换机周期末尾，新一轮周期或拉动面板需求，5月液晶电视百度指数同比+175.4％，搜索有望向消费转化。

游戏：4月移动游戏收入同比-4.4％，较3月（-5.9％）降幅继续收窄；前瞻指标国产网络游戏审批数量4月维持高位（86个），腾讯、网易等大厂均拿到重磅游戏版号，全年产品周期有望上行。

火电：全社会用电量4月累计同比+4.7％，较3月（+3.6％）进一步回升。4月火电发电量累计同比+4.0％，较3月（+1.7％）进一步回升，动力煤价格下行，成本端改善；前瞻判断：本轮短周期复苏弹性受限，根据华泰宏观团队5.29《内需动能减弱，外需扰动犹存》预测，年内PPI或难转正，火电成本有望持续改善。

化学药：4月医药工业增加值同比降幅收窄（-7.2％），医药利润同比降幅再度走阔（-23.8％）；4-5月主流化学药价格企稳，5月国内外新药审批提速。

白色家电：

空调：4月空调内销量同比+30.0％，较3月（+19.3％）回升，出口量同比降幅收窄（-4.0％）；冰箱：4月冰箱内销量同比（+24.0％）、出口量同比均转正（+9.0％）；

洗衣机：4月洗衣机内销量同比转正（+13.0％）、出口量同比进一步回升（+44.0％）。

前瞻判断：6月初贝壳KMI指数回落至30，后周期消费复苏弹性取决于是否有进一步政策刺激。

下行品种：煤炭/工业金属/农化制品景气仍处于下行通道

煤炭：动力煤、焦煤、无烟煤价格分别回落至964元/吨、1952元/吨、918元/吨；5月煤矿产能利用率85.1％，较4月（86.8％）高位回落。前瞻判断：年内PPI或难转正，领先指标中重点电厂煤炭库存可用天数（MA12）仍高企、大秦铁路货运量MA3同比并未趋势回升，指引短期煤价或仍有下行压力。

工业金属：

铜：5月铜价同比-9.0％，较4月（-7.4％）进一步回落；

铝：5月铝价同比-10.4％，较4月（-13.0％）降幅收窄，去年Q4以来底部震荡。

前瞻判断：截至1Q23，工业金属产能缺口（固定资产周转率同比vs远期固定资产同比剪刀差）、库存缺口（收入同比vs库存同比剪刀差）均下行，短周期仍有下行压力。

农化制品：

氨肥：5月尿素价格同比-32.6％，较4月（-23.0％）继续回落，价差回落至1195元/吨；

磷肥：5月磷酸一铵价格同比-40.7％，较4月（-25.3％）继续回落，价差回落至116元/吨。

前瞻判断：农产品价格和全球玉米播种面积同比在拐点处略领先尿素价格同比；5月南华农产品价格指数、全球玉米播种面积同比继续下行，拐点待验。

行业细筛

行业层面，PPI负增区间TMT及可选消费的胜率和超额收益中位数占优，原因在于：①毛利率与滞后的价格指数弱相关或与滞后的价格指数（成本）负相关，典型代表是家电；②估值对国内长端利率敏感，PPI下行易触发政策宽松、利率走低，典型代表是传媒、计算机、通信设备。

三条高胜率逻辑：1）没有涨价弱复苏+剩余流动性充裕，主题思维仍需保持；2）存量博弈局面在Q3潜在内外政策变化以及估值锚切换前难以打破，公募筹码仍是胜负手；3）弱复苏下景气环比改善并不稀缺，关键在确定性与弹性，景气周期不依赖于复苏强度而具备独立性的品种更优。从主题、筹码、景气度三个维度筛选，建议关注电子（AI+苹果MR）、火电（电价市场化）、传媒（AI+苹果MR+中特估）、通信（AI），备选化药、家电。

风险提示：

1）国内经济修复不及预期：若后续经济修复不及预期，可能导致A股分子端承压，同时也会拖累投资者风险偏好；

2）海外流动性超预期恶化：若海外流动性超预期恶化，可能导致A股分母端承压；海外权益市场也可能因此出现Risk-off，风险偏好的下行或进一步传导至A股市场。

3）模型失效风险：景气指数模型基于历史数据及规律，随时间推移，可能存在指示效力或代表性下降的风险。

本文源自券商研报精选

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