筹码峰在中间密集好吗

本文来源：时代财经 作者：钟黛

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行业复苏的预期之下，房企加速推进境外债务重组，减负前行。

时代财经从投资者处获悉，2月23日晚间，龙光集团（3380.HK）线上召开投资者交流会，披露了详细的境外债重组时间表。龙光计划，于本月确定并发送美元债重组建议。3月及此后，龙光计划解决在香港和卡夫曼群岛面临的清盘申请，与债权人沟通、达成重组条款，形成并发送债权人支持协议（“CSA”）。

龙光境外债债重组时间表。图片来源：时代财经自投资者处获取。

更早之前的2月20日晚间，祥生控股集团（2599.HK）公告称，五笔美元债启动重组程序， 金额合计达到6.39亿美元。2月17日，中梁控股集团（02772.HK）公告，拟重组11.8亿美元的优先票据及其他境外债务。同日，景瑞控股（1862.HK）也公告称，考虑全面重组超3.5亿美元的优先票据。

去年来，龙光、融创中国（1918.HK）等多家房企达成境内债重组，而境外债重组谈判则相对迟缓。不止龙光，祥生、中梁、花样年控股（1777.HK）、大发地产（6111.HK）等房企都曾面临债权人施压，境外被申请清盘。

“与境内债相比，房企境外债权人较分散，且无监管支持，因而谈判难度较大。”一位不愿具名的评级机构研究员对时代财经表示，近期地产融资端和需求端利好政策频发，一定程度上提高了债权人的信心，也为房企争取到了更多的谈判空间。

与此同时，房企的债务管理方案也在发生变化。去年，房企大多是交换要约等方式延长债务偿还期限。而今年，债转股成为流行的重组手段之一。

与展期相比，债转股可削减债务偿还的金额，使得房企把资金集中用于保交楼。而对债权人来说，如果地产困境反转，转股则可能实现超额收益。

债权人变股东

作为早一批出险者，华夏幸福境外债重组方案历经两年达成，其中过半债权可选择通过债转股的方式化解。

英国时间1月23日下午，华夏幸福基业（600340.SH）境外债协议安排重组取得英格兰及威尔士高等法院裁决通过。这是房企本轮债务危机爆发以来，首个达成“以股抵债”的案例。

华夏幸福境外债券存续总额约49.6亿美元，约合人民币336.5亿元。据境外债重组计划，债权人可享有30%现金兑付及16.7%信托受益权抵债。对于剩余的53.3%债权，债权人可选择将其中一定比例转换为“幸福精选平台”的股权，其余部分则将展期八年。

华夏幸福用于搭建“幸福精选平台”的资产包括幸福基业物业服务有限公司100%股权、深圳市伙伴产业服务有限公司60%股权、苏州火炬创新创业孵化管理有限公司51%股权，这些公司主要业务为物业服务、园区运营服务等。

此前，华夏幸福表示，“幸福精选平台”预测估值500亿元，将向债权人以预测估值的八折或七五折价格实施本次债务重组。

关于“股”的退出路径，华夏幸福曾公告称，后续将全力推动换股平台资本运作，择机通过但不限于包括“幸福精选平台”独立上市、将平台股权以现金出售、平台股东与上市公司进行换股交易等方式协助债权人实现“股”的退出。

华夏幸福的成功经验为其他房企提供参考。目前，中梁、融创、花样年等房企的境外债重组方案，均包含债转股的手段，有待获得足额的债权人投票通过。

2月17日晚间，中梁公告了境外债重组的关键条款，有待征得债权人的同意。中梁拟将境外债务未付本息交换为新优先票据，或者新优先票据与新可换股票据的组合，票据期限为自重组生效之日起不超过4年。新优先票据将在期限内分期偿还本金，预计新可换股票据，将不超过新优先票据和新可换股票据合共本金金额的20%。

花样年曾公告称，存量美元债超40亿美元，计划将其中13亿美元债务股权化。融创也曾公告称，截至2022年中期，境外有息债务约为110亿美元；其中，30-40亿美元及若干股东借款转换为普通股或股权挂钩工具。

债转股，是门划算的生意吗？

2021年以来，房企流动性趋紧，美元债交换要约规模急剧增加，以避免实质性违约。然而，部分房企的流动性困境并未因此改善。

据DM研究不完全统计，2022年，共有25家中资发行人对旗下54笔债券发起交换要约，其中44笔已完成交换要约，合计规模100.09亿美元，较2021年交换要约完成量同比增加64.38%。

其中，51.85%的交换要约旧票据在交换后（即28笔债券），仍然无法避免实质违约。2月7日，佳源国际控股（02768.HK）公告，第十次延长多只美元境外票据交换要约期限。

“交换要约、展期特别消耗时间，部分房企存在‘一展再展’的情况。对于房企而言，经营压力没有得到实质性缓解。对于债权人而言，在展期过程中实际回收到的现金不甚理想。”前述评级机构研究员指出。

与此同时，房企与境外债权人摩擦不断。多家房企去年被境外申请清盘。“清盘呈请，主要为催促企业还款，增加债权人获偿的机会。如果真正清盘，（流程复杂且漫长，且跨境司法操作难度极大，）债券持有人的清偿率可能更低。”中证鹏元研究发展部研究员史晓姗指出。

而债转股作为补充手段，可削减房企债务偿还的规模，也便于投资人灵活套现。

一名基金固收研究员对时代财经指出，房企债务重组采用债转股，在转化债务危机的同时对房企现金流不会造成负面影响，在没有实际现金支付情况下把部分债务转为股票，同时令部分债权人成为股东，与公司站在同一条线上，长远有助支持公司发展方向。

其称，至于债权人方面，肯定优先考虑现金兑付。然而在房企无法在短期内将本金利息以现金支付的情况下，通过债转股，债权人能自由选择在二级市场把股票出售套现，或者选择持有其股票有待房企股票升值，获得更高回报。

他表示：“值得注意的是，此举仅限房企的股价仍有价值，并未有严重低估情况。如果其股票被严重低估，则同等债券金额需以更多股票作为交换，不但损害原有股东利益，同时‘稀释效应’或令其股价进一步受挫。”

房企境外债谈判环境转好

分析人士认为，伴随着地产利好政策频发、行业复苏预期抬升，债权人对房企的信心提升，双方或能获得更大的谈判空间。

在融资端，2022年11月23日，央行、银保监会发布“金融16条”支持房地产市场平稳发展。此后，多家银行与头部房企签署战略合作协议，明确意向授信额度，从而有利于缓解当前流动性压力，加快项目完工销售，盘活存量资产。

在需求端，去年12月，佛山全域放开限购。此外，武汉、郑州、北京、西安、成都业相继放宽或优化楼市限购政策。研究人士将此解读为，限购调整已蔓延至热点一二线城市。此外，已有30城的房贷利率降至“3字头”，提振购房需求。

前述不具名评级机构研究员称，通过债务管理，叠加各方面的融资利好，房企的现金流有望好转，用于保交楼及提振销售，进而还债、拿地，实现经营发展的正向循环。

“但也不是所有房企的债务重组都能顺利推进的。”他对时代财经表示，外部环境变好是一方面，房企自身也要有“资本”，才能和债权人有的谈。

中证鹏元研究发展部研究员史晓姗指出，除开企业还款意愿方面的考量，具有以下特征的企业实现债务打包重组的概率较大。

第一，短期流动性压力较大，但债务总体规模较小的企业。

第二，土储质量较好、以独立项目开发为主的企业。因大多数风险企业的资产受限比例均较高，土储质量（包括储备土地的规模、区位、性质等）较高的企业，意味着未来再融资和销售回款能力较好，在一定程度上，降低了再次违约风险。而项目独立开发为主的企业，在项目股权出售或抵质押方面，存在较大自主性。

第三，部分获得新增融资的企业，以及业务中保障性租赁住房、城市更新项目较多的企业。

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