诗拆成13个字

财联社12月28日讯（记者 林坚）卖方研究从“摸着石头过河”到百家争鸣，再到如今纵深发展，2022年，卖方研究迎来重要转折点。

一来，党的二十大定调资本市场发展，全面注册制落地近在咫尺，行业对于卖方研究提出了更新、更高的要求；二来，越来越多券商发力研究业务，在分仓佣金增速缓慢的背景下，赛道愈发拥挤，竞争愈发激烈，打造差异化优势成为主流选择；三来，监管趋严促进行业健康发展、行稳致远。卖方研究层出不穷的乱象得益于一系列监管举措、自律文件的出台而得到有效遏制，但仍有出格行为、言论见报；四来，多方不确定性加剧。市场的不确定性、环境的不确定性为卖方研究的开展设下阻碍，研究框架“创新”工作维艰，研究过剩的痼疾仍在；最后，综合上述众多变化，再度强化了卖方研究的个体、组织在心理层面的焦虑与不安。

12月以来，财联社记者与包括研究所所长，宏观、策略、行业首席，合规人士，新入行的从业者在内研究领域的诸多个体展开对话，细数2022年的卖方江湖。在他们看来，卖方研究在2022年涌现诸多变化，例如竞争更加激烈了、焦虑更加重了、不确定性更多了、乱象变得少了等等。不过他们也一致认为，何时何地，挑战总与机遇并存，卖方研究整体来讲，进入了新的发展阶段。数据显示：

狂风知劲草。面对行业的复杂变化，卖方研究更多人士依然是坚守者。他们谨守本心，专注研究。他们相信，守得云开见月明。

“拆”成卖方潮流，新时期的存量博弈倒逼转型

“拆”无疑是今年卖方圈子的热门词汇，也是集中反映行业变化的一个年度注脚。

今年6月，海通国际拆解比亚迪，所撰87页研报一炮打响“拆”字热潮；7月，券商顶流出手，中信证券拆解特斯拉Model 3，市场乃至社会都有所耳闻；8月，方正证券研究所互联网传媒团队拆解VR设备，“元宇宙”热持续升温；9月，中信证券再拆5款激光雷达……除这些轰动一时的个案之外，许多细分行业研究也偶有拆解研报出炉，虽然没有掀起太大涟漪，但充分反映了“拆”已蔚然成风。

对于“拆”的现象，业内看法不一。有的观点认为，更多券商加入“拆”的行列，通过拆解相关设备，让投资者对某些细分行业有更全面的了解，竞争之下也可以提升分析水平，给行业更多启迪。有的观点则称，“拆”成了券商吸引投资者的手段之一，但碍于成本是一个门槛，并不具有普遍性，有博眼球的嫌疑。

“面对行业内同质化研究的困境，选择用其他方式扩宽研究路径是不错的选择。一方面，能够直观获取到研究对象的情况，比如外观、型号、数量、厂家等信息；另一方面，基于拆解的论据充足，内容扎实，使得观点结论更具备说服力。我认为是一种不错的调研方式。”一位行业首席如此告诉记者。

不过在多数受访的分析师以及券商人士眼里，以后研究未必都需要用类似的方式，遵循券商的基本研究方法、规律就可以。“‘拆’这种方式更适用于新兴事物或者领域，对于研究较为充分的、获取数据渠道较为充分的领域这种方式劳民伤财，意义性就不大了。”一位策略首席分析师说道。

实际上，通过拆解“研究对象”出具研究报告的现象并不是今年首次出现，以往拆解的行为多见于电子消费领域，如手机、电脑，机器设备等。而今年缘何更显突出，主要是拆解对象广泛见于汽车领域，尤其是新能源汽车以及配件。在外人看来，券商今年的拆解多与高昂的成本挂钩，也与热门的新能源行业挂钩，于是就具备了流量。但也值得一提的是，纵观今年拆解类研报，可以看到多数笔墨重在拆解过程，轻于分析和总结，核心观点有限或并不突出，仅有部分算是质量尚可。

“很多研究员并没有把心思用在真正的产业研究趋势把握和客观的公司价值分析上，比拼的是平台效应或者谁声音大，这是非常不好的一种趋势，这也是为什么研究报告质量越来越差，被人很多业内诟病的一个原因。”谈及“拆”的现象，一位券商研究所所长略有感慨。

诚然，研究过剩以及同质化仍然是卖方江湖的普遍现象，这也是“拆”字走红的叙事背景之一。分析师的工作整体走向同质化，出挑的研究员和研究报告越来越少。受访的业界人士表示，现在的路演相对频繁，有些买方研究员和基金经理已经出现信息获取疲劳，有时甚至避之不及。

新时期的存量博弈持续倒逼卖方研究加速转型，而转型需要解决的问题之一即是从“供给侧改革”到“需求侧改革”。一位买方人士说，当市场对于卖方研究的需求升级，而供给侧却不能满足这种变化，这场改革便显得迫在眉睫。

“市场的需求始终都在，可为何卖方研究做了那么多，却依然错配？或许是因为当前在供给和需求之间动态的适配性存在不足，双方像在玩捉迷藏。这是一个需要重视的问题。”他进一步说道。

分蛋糕的人变多，但明星分析师流动不及往年

产生存量博弈的根源有很多，还有一方面是因为卖方研究的整体蛋糕并没有扩大，但分蛋糕的人却有所增加。正如上述券商研究所所长说，“由于分仓总的蛋糕没有变大多少，但是做卖方的研究所越来越多，所以竞争也格外激烈。”

数据显示，今年上半年，券商基金分仓佣金虽然总收入为90.36亿元，但同比下降1.48%。按此推算，今年券商基金分仓佣金整体维持高位，但或不及2021年。此外，从佣金费率来看，今年上半年，基金租用券商席位支付的佣金占股票交易量的平均比例已低于万八线。不少佣金排名居前的券商对机构客户的收费也低于这一标准。尽管蛋糕有限，但参与分蛋糕的券商不少。

综合多位分析师的印象，这两年，尤其是2022年以来，不少券商发力格外突出，如浙商证券、财通证券、民生证券、德邦证券、华金证券、中邮证券、国金证券、国信证券、华创证券、华西证券、信达证券、长江证券、华福证券、安信证券等，此外，还有领跑的中金公司、中信证券、中信建投、广发证券等。可以看到，尤其是资产规模等方面相对薄弱的中小型券商在研究业务的发力情况较为突出。

谈及为何这么多券商发力研究业务，一位券商研究所负责人告诉财联社记者，在投资者机构化的时代，公募基金客户对券商的重要性日益提升。他进一步表示，“不过，中小券商要想突出重围还是比较困难的，券商提供的是综合的金融服务，即便发力卖方业务打出一定的名气，但其他业务若无法匹配对整个公司而言贡献的利润就相对有限，但这又恰恰是中小券商缺乏的综合实力，所以一条腿走路走不远。我认为要弯道超车要另辟蹊径，传统老路并不是一个最优选择。”

2022年，服务于公共政策研究与决策的智库也是不少券商积极尝试的方向。不少券商近期对记者表示，公司坚持以卖方研究为基石，积极发挥对内各业务条线的研究支持和政府智库作用，为公募基金等各类机构客户、政府机构等提供研究报告、路演、策略会、专题会等研究咨询服务。

实际上，赛道拥挤，竞争加剧赋予了行业发展新的内涵。在受访的业界人士看来，研究业务更多是为了赋能券商自身的发展，提高自身的综合实力，并不是要在财务角度争个高低。

根据记者采访的情况来看，研究所为公司经纪、资管、信用、投行等部门长期持续提供观点路演、框架培训、股权质押项目尽调、询价报告撰写等支持，以研究助力促进公司各部门业务协作和共同发展。

可以看到，接下来，卖方研究将会进入一个新的竞争格局之中，不少“潜力股”会杀出，但整体卖方格局短期并不会迎来大规模的洗牌。

值得一提的是，券商研究所的强弱，除了资本加持，人才竞争是最为核心的要义。受访的行业人士普遍感受到，今年知名分析师跳槽现象较往年出现了明显的下滑。记者梳理，今年知名分析师流动主要发生个别头部券商以及发力明显的券商身上，浙商证券、财通证券、民生证券等成为许多分析师的优先选择。

从过往规律来看，跳槽数量和频率和权益市场有着密不可分的关系。“卖方行业整体还是供给过剩，在今年整体市场表现不好的情况下，需求端下来机会就更少了。”一位首席策略分析师如此告诉财联社记者。

此外，从业人员专业素质不断提升、优化，这是卖方研究“十年磨一剑”的结果，而步入2022年，新血液持续涌入卖方研究领域，年轻化程度愈发加深，年龄焦虑，晋升焦虑多重叠加。

行业乱象减少，监管趋严起到作用

“公正性、客观性、专业性”是券商研究所赖以存在的基石。卖方江湖虽然风起云涌，焦虑更甚，但与知名分析师跳槽现象锐减的，类似“博眼球”的乱象也较往年有着明显减少，这是分析师们的一致体感。“很明显监管变严了，震慑起到了实质作用，执业过程中也是谨言慎行，更加聚焦主业。”某行业首席分析师向记者直言。

经记者梳理，今年以来，多个卖方圈子的事件备受市场关注，可以说，一个月一桩。

虽然桩桩事件曾引起一时轰动，但频率却不及往年。而为何会有这种体感，一位分析师以频频走入投资者眼中的“小作文”为比喻进行了分享。“其实小作文每年都有，但今年却格外受到关注。因为今年关于卖方的舆论明显减少了许多，反而令往年常见的事件得以凸显。”

可以看到，得益于监管部门震慑之下，卖方江湖浮躁有所抑制，自律意识得以加强。近年来，监管机构和行业自律组织持续加强对券商司研究业务的监管。

记者注意到，除了上述文件，监管也多以罚单的形式督促券商以及个人合规展业：今年3月，深圳证监局对安信证券首席投顾陈南鹏以及汕头分公司予以处罚；6月，上海证监局对上海证券采取出具警示函措施的决定，研报署名分析师黄卓、研究所副所长邵锐被采取监管谈话措施；7月，陕西证监局对傅鸣非采取责令改正的监督管理措施。

针对研报乱象、分析师乱象，整体来看，2022年，为遏制祸从口出或者行为出格，券商研究所做到事前防范、事中控制、事后调节等多环节的把控。一家券商合规部门负责人在接受记者采访时表示，公司多措并举予以预防。

“本质上仍然是机制所致，再加上今年行业不景气，内卷专向横卷。私下可以有想法和观点，但要基于深度的研究和理解，而不是博出位的喊口号，也不适合公开发表。分析师还是应该尽量在自己领域内深耕，提供有质量和具有参考意义的内容。”前文所述的策略分析师如此告诉财联社记者。

卖方研究差异化服务需要守正出奇

在需求差异化的发展路径、创新型的服务模式中如何把握尺度，如何在坚守研究本源的前提下守正出奇？不难发现，券商研究所的影响力不应该建立在“博眼球”的出圈行为之上，为市场提供有价值、有深度的研究成果，才是使命与职责所在。

党的二十大明确“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，加之全面注册制落地临近，券商作为资本市场重要主体，研究业务面临新的机遇与挑战。

川财证券首席经济学家、研究所所长陈雳在接受财联社记者采访时指出，研究结果的质量高低是研究所立业之本，尽管在资源有限这一客观因素的制约下，研究所也应追求高质量，使得研究工作更有意义。

“研究工作应将工作重点放在提升研究报告质量上，用心打磨撰写经得起市场和时间检验的研究报告。让每一篇研究报告真正做到逻辑清晰缜密，经得起推敲。独立思考，不人云亦云。以事实作支撑，分析有理有据。高质量的研究工作才是立身之本，注重研究的质量才能建立起自身竞争力，真正做到用大格局紧密客观分析经济走向，引领市场资金方向，推动国家经济健康发展。”他说道。

本文源自财联社记者 林坚

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