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「 题记 」

这篇文章在卷爸的草稿箱里躺了两个多月，写了一部分没有继续写下去，昨天发了文章后，据我所知有两位朋友直接清仓了，而且比音勒芬的文章阅读量明显要高很多，为了避免误导，将思考写在这里。其中淡黄色底纹的是新写，其余为两个月前的思考。

目前卷爸比音勒芬的持仓仍然未动，原因如下：

1.  了解项目的更多情况，包含周边规划、项目的具体信息等，来辅助判断。

2.  目前市场不贵，持币风险很大，而比音本身的运营资产是值钱的，变化的并不是资产质量。

3.  并没有其他更好的去处，算账也需要时间。

4.  巴菲特式的管理层，无论在全球哪个角落都是濒危物种。

5.  投资实在是十八层地狱级别。

巴菲特曾在演讲中推荐写下买入的原因，不仅有助于思考，还可以回顾复盘。看了树木兄的小作文后，觉得这种形式太好了。同时发现《巴菲特之道》还有现成的模板，那就借着大跌的机会，回顾一下手里的持仓，看是否符合标准。同时对于以后新标的研究，也算是列了一个样板。

「 准则1：简单易懂 」

看得见、摸得着的服装，和人工智能会在哪个应用爆发，这种理解的难易程度毋庸置疑了。一个把资本在衣服和现金不断转换的商业模式，很好理解。

由于男人的关注焦点导致男装款式变化缓慢；由于中高端人群的时间稀缺性导致一旦认可品牌后黏性较强；由于历史因素导致市场竞争格局良性，这就是理解比音勒芬的基础。

「 准则2：持续稳定的运营历史 」

公司有上市前3年和上市后7年的数据，可以说非常靓丽。基于差异化定位、良好的竞争格局，公司十年稳步高速发展。

但是反观其他可比同行，兴衰非常之快，在此，我们需要以史为鉴比音勒芬诞生记-比音勒芬会死在哪里？，同时要持续观察企业从单一品牌过度到品牌帝国的成功概率。

「 准则3：良好的长期远景 」

1. 被需要或渴望：解决了高端人群对外价值表现的差异化需求，是品牌商品而不是普通型商品，客户品牌忠诚度高，心智黏性高，复购率高。

2. 无可替代：目前竞争格局良好，对手偏弱。品牌是心智在时间维度上的映射，服饰由于代际变更的特性，代际顺利承接的风险大于现有客户移情别恋的风险，短中期无忧 。

3. 没有管制：如果A4二向箔规定服装行业只能生产某种类型的服装或售价不能高于多少钱，目前还暂时想象不到。

4. 盈利再投资率：目前发展阶段，属于中低水平，未来成熟阶段，一定会再降，这是商业模式决定的。

「 准则4：管理层是否理性？ 」

由于比音勒芬仍然处于快速发展期，管理层对多余资金的配置能力是否理性还无法考察，以观后效。

对于现有留存资金是否产生大于平均水平（10%）的回报，目前肯定是有。

谢总一直强调"专一"，则一业，做一生，对于酒店等其他反哺家乡的投资，都是以个人资金进行。对于目前的留存现金，都是围绕主业拓展，买了两个品牌，盖了总部大楼、供应链中心、研发中心、智能仓储；新开门店、运营推广，这部分资金的效率，目前看是理性的，同时也是企业发展必须的。当然卷爸对于化龙镇地块一直心存芥蒂。

巴菲特持续足够长的时间终将破产，再小的概率也会发生，显然这次的投资超出了卷爸的预期。用未来3-4年的净利润去盖楼，今天朋友查询了一下其他企业情况：苹果总部50亿美元，小米总部50亿，华为总部100亿人民币，平安总部90亿，腾讯未来总部300亿，都是年利润的几分之一。李宁用了净利润的一半，已经跌妈不认了。

这里更新一下最新数据：地面36万平，地下24万平，按8000完全成本（不一定能够哦），即使这样，也要28.8亿，吃掉将近3年的净利润（已经考虑未来成长）。

而这笔固定资产的投资回报率是什么呢？

卷爸读过恒隆广场的年报，恒隆在城市绝对绝对中心的购物中心、写字楼、公寓、酒店等综合体，前期（6年内）的期望回报率是3-5%，中期（7-10年）的期望回报是7-10%，后期因运营和项目各异，总体能达到10%就完全过的去。上海恒隆的变态回报是特殊年代的产物，看看曾经的沈阳市府恒隆和天津恒隆吧，10几年过去了，仍然是3-5%，这个收益率都跑不赢银行贷款利息。

而目前地块周边荒无人烟，仅有广汽伫立于此，房价在2万左右，都是工业用地，人群消费能力明显不足，就算有大湾区整体规划放在这里，我也没办法为这笔投资作价，回报率不足是显然的。

再加上潘苏通的天津117、史玉柱的巨人大厦，这都是我们可以看的到的前车之鉴。

这样的资金配置能力堪忧，理性？恕我不懂。

但话说回来，股东思维本就是濒危物种，大家不用苛求，人类的基因是几十万年丛林法则、物竞天择的产物，基因还没有适应文明规则。或许有股东思维的公司，要不特别特别贵，要不没有发展，投资是一种胜率和赔率平衡的艺术，一定要算账和比较，一味追求纯洁的结果可能是买不到或者低回报，这点的评判就因人而异了。

「 准则5：管理层对股东是否坦诚？」

谢总的采访不多，通过几个视频和卷爸的一些小途径了解，目前看不错。不过信息量过少，需要继续观察。

「 准则6：管理层能否抗拒惯性驱使？ 」

对于这点，卷爸目前持有乐观态度，是因为比音勒芬管理层一直比较克制，无论从实际的做法看，还是偶然流出的内部培训看。

对于经营克制的判断，卷爸继续持肯定态度。

但是对于惯性趋使的判断，卷爸没有意识到要单独列出来，所以判断错误！

以后对管理层的考察，要单独考察惯性趋使因素。

假如我有500万净资产，其中300是自住的房子和物品，还有200万现金，目前每年工资100万，这个时候我去花500万买辆法拉利然后租给婚庆公司，偶尔自己还可以炫酷一下，除了是惯性趋使，我想不出来任何理由。

同时，我们也要知道，这里对管理层惯性趋使的判断，我们要动态去观察，因为有两种可能。

第一种：叫做江山易改、本性难移。

这是概率最大的事情，比如你要找善良的人做朋友，为什么呢？

因为他对你好并不因为你是谁，而是他的本性就是这样。比如我们的大师巴芒。

第二种：叫浪子回头金不换。

没有人天生什么都懂，什么都会，要在好和坏之间让出一条路，允许这样的人存在，并且中间一部分人觉悟后，可能会走向好的一侧，虽然觉悟需要代价，而且概率很低。比如分众传媒的江南春，在分众传媒01：是否能用核心影响因素指导股票投资中，卷爸解释了这句话，同时还说要观察分红，这不80%以上就来了。

「 准则7：重视ROE而非EPS 」

这条的出发点是：要考虑留存利润对于EPS的推高作用，卷爸计算过刨除每年留存利润后的增速，比音勒芬一直非常优秀，是纯ROE驱动型，唯有2022年的特殊情况有所降低。

计算方法：（考虑运营资产能力，需要用扣非数据）

2021年的留存利润 = 2021年的净利润 - 分红金额=6.25-1.71=4.54

2022年的净利润差额=2022 - 2021=6.71-5.8=0.91

两者比值=0.91/4.54=20%，与2022年的ROE-18.25%比较，有所提高，说明，留存利润不仅拿到了本身资产的ROE，整体ROE还在提升，非常好的现象。

对比2021和2022年，这个比值和ROE分别是46.5%和21.12%，真TM牛逼，留存利润和净资产还在提高效率，这也是为什么比音勒芬的股价这么坚挺，并且连年上涨的原因。

同时，这个数据也可以用来分析公司增长的乏力与否。

「 准则8：计算真正的“股东盈余”」

股东盈余=净利润+折旧+非现金费用-必要的资本开支。

目前主牌比音勒芬股东盈余非常可观，唯一的必要资本开支就是店面装修更新的需求，是现金流大于净利润的好品牌。

而CERRTUI 1881和KC甚至包括SNOWPEAK都是为了未来发展的必须开支，这部分可能打水漂，也可能在生成一个比音勒芬，这部分支出的赔率非常高，胜率就要各位自行评估了。

而之所以对比音勒芬盖房子的投资这么敏感，就是赔率低，胜率还不高。

「 准则9：寻找高利润率的企业」

高毛利、高净利、高自由现金流。

服装行业一般有两种经营模式，一种是高定倍，类似比音勒芬、雅莹、之禾等做高端服饰的企业，高毛利、高净利、中低周转率（不能季末大量打折出售，只能次年降价，维持减值梯度）。一种是高效率，以优衣库、ZARA为代表，季末甩货，靠的是周转效率。夹在中间的品牌和企业难受的很，尤其是定倍低然后变化快的女装品牌。

「 准则10：留存1元至少产生1元市值 」

2017-2022年，净利润27.31亿，分红8.59亿，留存18.72亿进行在投资。

由于上市时好是年底（12.23），以上市价格计算，市值27.91亿；以开板当天最高价计算，市值72.2亿；今日市值180.2亿。

留存1元分别创造了8.14元和5.77元市值，堪比皇冠上的钻石，当然，我们仍然要拉上时间比较。

华盛顿邮报：20年，1元创造1.81元市值。

盖可保险：13年，1元创造3.03元市值。

可口可乐：10年，1元创造7.15元市值。

大都会：8年，1元创造2.01元市值。

在年度复核时，也要计入这项考虑，留存利润带来的自然增长后，还有多少增长。

「 准则11：确定企业价值 」

多年以来，金融分析师们使用过很多公式计算一个公司的内在价值。一些人喜欢快速简单的方法：低市盈率、低市净率和高分红率。但根据巴菲特的观点，最好的系统描述是约翰·伯尔·威廉斯70年前的定义，在《投资价值理论》一书中，他的定义是：“一个公司的价值取决于在其生存期间，预期产生的所有现金流，在一个合理的利率上的折现。”巴菲特解释说：“这样的话，无论是马鞭制造商，还是手机运营商（尽管性质各异），所有企业在经济层面都是一样的。”

价值投资者经常要面对“价值”与“成长”之间的抉择。巴菲特承认，多年以前，他也参与了这场拔河游戏。如今，他认为这场学院派争执毫无意义，成长和价值在某处是交汇在一起的。价值是未来现金流折现后的现值；成长是确定价值的一个因素。

巴菲特总结道：“无论一个投资者基于什么估值、什么原则买股票，无论公司成长与否，无论盈利呈现出怎样的波动或平滑，无论相对其当前盈利、账面值而言的价格是高是低，投资者应该买入的是，以现金流折现方法计算后，最便宜的股票（越便宜越好）。”

「 准则12：能否以较大的折扣价格买入 」

这取决于两点：

1. 对企业价值的评估，包括现有价值和未来价值。

2. 各自的机会成本。

对于准则11和12，指的就是企业估值和买点，买点卷爸已经在十年回本方法论的具体解释中论述过底线，至于艺术的部分，只可以自己评估。

这个项目，36万平，按保守1.2万/平计算，总计投资44亿，假设其中一半价值归零，即22亿，分摊到企业未来20年经营周期，每年减少企业1.1亿净利润，按此评估企业目前价值。

预估2023年净利润9.6-1.1=8.5亿，根据目前企业的经营情况和增速，给与15-20PE，买点128亿-170亿。

也可以理解为，按目前企业情况不变，但是在总估值中减去该项目价值，即2PE左右，原有的买点15-20PE，降低为13-18PE。

PS: 不要按PE抄作业，这仅仅对应了上边第一条，还有第二条机会成本不要忘记。

「 卷爸版本 」

「 垄断、人性、成瘾、不变 」

服饰在这点肯定不如白酒那么确定性。但仍然有以上的影响，比如品牌的高端定位是跑出来的，需要时间沉淀。高端服饰存在炫耀性因素。男装变化相对缓慢。

「 ROE 」

围绕ROE去理解企业的过去（5-10年）、现在和未来。世界上没有永远增长的公司，却有长期维持高ROE的公司。

如果项目的投资在账上不分红，ROE也就是银行存款理财利率2%。

如果分红给大家，相信或许可以找到8-10%且具备一定确定性的企业。

如果投资留在账面和创始人一起赌新品牌的归零或20%+ROE，相信仍有非常多的人愿意下注。

如果干了这个项目，是正是负不好说，即使是正又能有多少？2%抑或5%？反正肯定达不到卷爸的要求。这样的投资未来会拉低总体的ROE，拉低的比值还要看新项目和主标的发展情况，用脚投票不足为奇。

建设期的数据只会反应在资产负债表和现金流量表，转固后才影响利润表。

「 盈余再投资率 」

考察企业的盈余再投资率，这太重要了。

「10%收益底线」

最低目标收率10%，最好能有15%，追求绝对收益。

「安全边际」

安全边际、安全边际、安全边际。

「管理层」

对管理层的品性一定要有跟踪和判断。

「A4纸」

对A4愿意伸手且可伸手的行业、对上市未满3年的公司，要留有额外的安全边际。

如果喜欢卷爸的文章，请关注“卷爸书房”，一起研究投资。

比音勒芬诞生记3-还原一个真实的比音勒芬

比音勒芬诞生记6-从比音勒芬收购Cerruti 1881和Kent &Curwen商标权说起

比音勒芬诞生记-比音勒芬会死在哪里？

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