98年亚洲金融风暴

6月29日的纽约外汇市场上，日元兑美元汇率继续贬值，一度达到1美元兑换137.00日元，创下1998年9月以来的日元汇率新低。日元贬值曾是1997年亚洲金融风暴的导火索之一。日元近期快速贬值引发市场对亚洲金融危机卷土重来的担忧。不过，专家普遍认为，亚洲危机后日元汇率的影响力减弱，日本在亚洲地区的经济金融影响力也远不及从前，所以本轮日元贬值对亚洲市场的破坏力应该有限。

3月以来日元兑美元汇率已贬值17%

3月初，日元兑美元汇率还在114附近，自从3月美联储宣布加息以后，日元兑美元汇率就一路走低。到了5月，在经历两个月的连续贬值，日元汇率有所回升，自5月中旬后保持在130以下，可是好景不长，6月以来，日元汇率再度走贬，直到6月29日刷新近24年以来新低。短短3个多月的时间，日元兑美元汇率已贬值17%。

美日货币政策走向不同  利差逐渐加大

与加快进入紧缩周期的欧美央行有所不同，当前，日本央行仍维持宽松货币政策立场。本周一，日本央行公布了6月货币政策会议纪要。委员们一致同意，日本央行的货币政策立场不变，且在必要时毫不犹豫地采取额外宽松措施。日本央行行长黑田东彦也再度表示，无意修改收益率曲线控制（YCC）政策，即将10年期日债收益率控制在0%左右且容忍其波动±0.25%，通过控制十年期国债利率，来维持超级宽松，从而刺激日本经济的发展。一边是美联储的加息和缩表，一边是日本央行坚定不移的额外宽松，美日利差越来越大，最终导致日元兑美元汇率不断创下新低。

为支持经济复苏  日本央行无上限买入本国国债

与日元持续大幅贬值同样受人关注的是日本央行疯狂购买本国国债。据日经计算，日本央行6月份已经购买了价值14.8万亿日元（1100亿美元）的日本国债，创下了月度最高总额。截至6月27日，不含短期国债的日本国债发行余额为1021.1万亿日元，而日本央行持有的国债达到了514.9万亿日元（截至6月20日，按面额计算），也就是说，日本央行对日本国债的持有比例已达到50.4％。这意味着，日本央行已将本国一半的国债收入囊中。

日本央行疯狂买进本国国债的背后，是其奉行的YCC政策。为了实现收益率曲线目标，日本央行将每天实施无限量固定利率购债操作，以0.25%的收益率基准买入10年期国债。这一举动造成的一个直接结果就是日元汇率的急速贬值。可以说，为了守住债券市场，日本央行已暂时放弃汇率市场。

业内人士认为，日本央行作出这样的选择表明他们认为日元走软对日本整体经济是有利的。 

招商证券分析指出，日本央行维持宽松货币政策推动日元竞争性贬值。今年以来，全球通胀压力居高不下，主要发达国家货币政策纷纷由鸽转鹰，美联储、欧央行和英国央行加快货币政策收缩步伐。但日本央行仍然坚持认为，能源成本推动的通胀上升是暂时的，缺乏可持续性，较欧美而言日本经济复苏缓慢，因此为支持经济复苏，日本央行不会急于结束现有宽松货币政策。

野村东方国际证券也认为，日本央行维持金融宽松，主因是新冠疫情以来日本经济修复落后全球。2022年一季度来看，日本季调后的实际GDP较2019年的平均值仍低2.6%，而其他欧美主要发达经济体经济均已回到疫情前的水平。

日元贬值对亚洲市场破坏力有限

日元这波快速贬值引发了市场对竞争性贬值和亚洲金融危机卷土重来的担忧。毕竟日元贬值曾经是1997年“亚洲金融风暴”的导火索之一。不过，专家普遍认为，现在与1997年的形势不可同日而语，日元贬值的冲击不会像当时那样严重。

平安证券首席经济学家钟正生认为，对比1997年的亚洲经济金融环境，本轮日元贬值对亚洲市场的破坏力更有边界，具体有两方面原因。

一方面是日本经济在亚洲的影响力不如从前，现在中国经济和人民币汇率反而可能发挥“压舱石”作用。2022年5月，IMF最新公布的特别提款权（SDR）货币篮子权重中，将日元的权重由8.33%下调至7.59%，而将人民币权重由10.92%大幅上调至12.28%。随着中国经济实力与贸易大国地位得以夯实，外资持有人民币资产数量上升，以及人民币汇率市场化程度不断提高，人民币在亚洲地区初步发挥了“货币锚”效应。

据平安证券测算，今年以来（截至6月17日），美元兑日元大幅升值17.3%，但同期美元兑韩元、新台币、印度卢布、泰铢和新加坡元五种亚洲货币的升值幅度仅为3.1-8.3%，同期美元兑人民币升幅的5.1%，可见亚洲货币波幅与人民币更为接近。而1997年5月至1998年8月，美元兑日元11%的升幅，就“撬动”了上述五种亚洲货币20-60%的贬幅，当时保持稳定的人民币汇率“独木难支”。

另一方面，亚洲其他地区或有较强能力完成“自我救赎”。首先，自1997年亚洲金融危机后，亚洲大部分地区放弃原本的固定汇率制，实行浮动汇率，而浮动汇率在跨境资本流动中发挥了“平衡器”作用。截至目前，韩国、泰国、印度、印尼、菲律宾等亚洲主要市场已经基本实施了浮动汇率制度，而中国大陆、中国台湾、马来西亚等地区实施了有管理的浮动汇率制度。其次，1997年金融危机后，亚洲国家有意积累更多外汇储备，大部分地区外汇储备占GDP比重均有大幅提升，增厚了对冲资本流出的安全垫。最后，今年以来原材料价格上涨，虽对日本经济产生负面冲击，但对部分亚洲资源出口型地区而言，反而有益于增加经济产出，相应地区的货币汇率也获得一定支撑。譬如今年以来印尼盾、泰铢等农产品出口国货币汇率相较日元、韩元、新台币等表现出更强韧性。

专家提醒应高度关注日本国债熔断隐含的风险

中银证券首席经济学家管涛也认为，亚洲危机后日元汇率的影响力减弱，日本在亚洲地区的经济金融影响力远不及从前，沿用亚洲危机的经验，推演今天日元汇率的溢出效应恐是“刻舟求剑”。不过管涛同时强调，日元大跌并不足虑，倒是日本国债熔断隐含的风险需要高度重视。

他指出，6月15日，日本10年期国债期货盘中大跌，创下9年来最大单日跌幅，并两度触发交易所熔断机制。为平息市场抛压，日本央行加大了日债购买力度。市场日元供给剧增，又进一步推低了日元汇率。若迫于通胀压力，日本央行放弃YCC，日债收益率飙升，将造成日本央行和其他金融机构巨额亏损。据测算，日债收益率上升1%，日本央行账面损失将超过2200亿美元。

日债收益率飙升还将威胁增加日本政府的偿债负担。2021年底，日本国债债务负担率为177%，较2012年底上升35.8个百分点，国家债务清偿率却由24.3%降至22.3%。这主要是因为自2013年以来，日本央行实施量化质化宽松货币政策，引入负利率和YCC。可以预见，若YCC破防，日债收益率将非线性上升。而日债收益率每升高1个百分点，则意味着日本政府将多用约相当于去年财政收入的10%支付国债利息。由此引发的冲击将远超日元贬值，波及范围也不会仅限于亚洲地区。

数据显示，2015年以后，全球日元储备份额重新回升，2017年—2021年日元份额平均为5.51%，较2012年—2016年提高1.68个百分点。这反映了近年来国际社会外汇储备资产多元化配置的努力，但也意味着外国官方投资者更多暴露于日债收益率波动的风险之下。此外，日本央行放弃YCC，还可能加剧市场紧缩预期，触发日元利差交易平仓，引爆新的全球金融动荡。

文/北京青年报记者 程婕

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