cgt药物研发
估值重塑，往日盛景不再。文｜黄绎达
编辑｜郑怀舟
来源｜36氪财经（ID：krfinance)
封面来源｜IC Photo
3月31日，CXO（医药研发外包）龙头之一的康龙化成A股单日暴跌了14%，港股暴跌甚至接近18%。尽管从今年2月开始，康龙的股价一直在下行调整，但这公告业绩后的暴跌还是引发了市场热议。
康龙化成A股走势，资料来源：wind，36氪
关于这次康龙暴跌的原因，首先是业绩远不及市场预期，财报数据显示，康龙22年在收入端保持接近40%同比增长的同时，归母净利润同比仅为-17.24%，不仅增收不增利、利润承压，而且业绩表现亦不如其他龙头。
其次，在披露财报的同一天，还公告了实控人与主要股东的减持计划，市场对其解读为大股东信心不足；再者，有报道对康龙溢价收购资产的行为大肆渲染，加剧了投资者对公司内控的担忧。
当上述诸多利空同时出现，投资者选择用脚投票。而从行业的层面来看，CXO的景气度还在持续，药明康德、昭衍新药、凯莱英等龙头企业的22年业绩就可以证明这一点，康龙在收入端表现也不差。
那么，是什么原因导致了康龙净利润承压？即便行业持续景气、业务模式确定性极高，为什么市场在当下对CXO的估值却始终给不上去呢？
行业持续高景气，康龙却为何业绩承压？目前，已经公告22年业绩的CXO企业中，药明康德、博腾股份、凯莱英、昭衍新药等龙头的业绩都保持了高增长，但康龙的业绩却出现了负增长，作为业务上走一体化路线的“小康德”，这样的表现着实难以让市场满意。
CXO企业近年来收入同比
资料来源：wind，36氪上述猜测并非没有来由，近年来康龙的财报决口不提接单的情况，甚至在业绩说明会上有投资者问及相关问题时，康龙依然守口如瓶。而凯莱英则大方的披露了大订单的具体规模，药明康德在业绩会也表示国内CXO的新冠订单都是源于自己的订单外溢。再看康龙自身的业务结构，虽然也是走一体化路线，但是相比于药明康德的业务漏斗，康龙的业务储备不及前者，且早期业务的比例明显更高，所以现阶段并不需要那么多用于生产放大的产能。目前康龙CDMO产能大幅落后于药明康德，故而在产能不足的情况下，康龙可能没有太多余力来承接大订单。抛开大订单，CDMO在商业化阶段将具备更大的业绩弹性，商业化项目数量是衡量CDMO业务成长性的关键指标。22年康龙CMC业务中商业化项目只有15个，同期药明康德D&M管线中商业化项目达到了50个，所以一体化项目漏斗的宽度与商业化阶段项目数量都决定了康龙CMC的业绩弹性会略逊一筹，何况药明康德还有大订单的加持。再谈康龙溢价收购资产的问题，其实不必什么大惊小怪，CXO龙头在近年来并购成风，在行业高景气、好需求持续的背景下，相比于费时费力的建设产能，收购可以让产能增加的更快，从而可以更快的释放需求来提升业绩弹性。而且像药明康德、康龙这种走一体化路线的企业，由于能够通过一站式服务做到前期项目向后期项目的转化，由此带来了更高的客户黏性。随着竞争烈度不断上升，一体化的CXO更有动力来抢产能以尽快完善自身的业务拼图。所以，在上述背景下，当被收购方已经很清楚收购方的交易逻辑，那么坐地起价似乎并不难理解。而且，药品的研发与生产一直都置于严格的监管之下，合规产能一直是稀缺资产，这是驱动溢价并购的另一重逻辑。
从科技到制造，CXO的估值重塑
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