累加法的含义

智通财经APP获悉，华泰证券发布研究报告称，阔别三年，春运“人从众”再现勃勃生机。高速公路春运客车流量已超越2019年，铁路客运量也从2022年Q4底部快速回升。当前市场对春运结束后的出行趋势仍存在较大分歧。观察海外情况，该行认为公路铁路客流将持续复苏，即便发生新一轮感染，长期恢复趋势或不受影响。展望国内，客流恢复到疫情前并非终点，潜在出行需求已不断累加。当前公路铁路估值尚未修复到疫情前水平。

投资建议：在铁路板块，推荐受益于客流回升与票价上涨的京沪高铁(601816.SH)。在公路板块，该行认为2023年盈利增速高且股息率高的标的可能获得更多青睐，推荐皖通高速(600012.SH，00995)、深圳高速公路股份(00548)、粤高速A(000429.SZ)、招商公路(001965.SZ)。

华泰证券主要观点如下：

三年积蓄动能释放，春运“烟火气”回归

伴随防疫措施持续优化，民众出行意愿显著回升。在春节前15天，全国公共交通客流(包括民航、铁路、巴士和营运小客车、水运)恢复到2019年同期的53%，其中铁路恢复至76%，私人交通客流(指高速公路小客车流量)恢复到112%，总客流较2022年Q4显著回升。除夕至初六，铁路和高速公路客流进一步恢复至2019年同期的83%和116%。考虑大学生与外出农民工已提前返乡，节前返乡数据或低于潜在水平，节后回城数据表现更好。特别是在正月初五至十六返程高峰，铁路和高速公路客流已恢复到2019年同期的94%和128%，彰显回城务工需求的韧性。

恢复到疫情前并非终点，潜在出行需求不断累加

2022年末，汽车保有量已较2019年末增长22.7%，名义GDP增速已增长22.1%，工业增加值已增长16.7%。结合高速公路车流量与上述前瞻指标的弹性系数(历史约为1.1x)，该行测算当前高速公路客车流量的潜在水平较2019年增长约23%，货车流量的潜在水平增长约22%。结合铁路客运量与名义GDP的弹性系数(历史约为1.0x)，考虑商务出差频率或低于疫情前，该行测算当前铁路客运量潜在水平较2019年增长约17%。考虑客流恢复到潜在水平仍需要时间，该行预计2023年高速公路客车流量较2019年增长15-20%、货车流量增长20-25%，预计铁路客运量恢复到2019年的90%。

海外疫后出行持续修复，私人交通节奏更快

纵观美国和日本出行复苏情况，私人交通的恢复节奏比公共交通更快，短途出行的恢复时间比长途出行更早。私人交通与短途交通的代表是高速公路，而铁路、航空则属于公共交通、长途出行。从德国、法国、意大利、西班牙等高铁强国的经验看，铁路客运量从疫情前的七成左右到完全恢复需要2-4个季度时间。放松出行限制是航空和铁路等长途客流复苏的重要催化剂。远程办公比例的提升会降低城市内交通的恢复程度。在放松疫情管控后，各国经历多轮感染高峰的冲击。每轮感染高峰来临时，客流在短期会受到拖累，公共交通降幅大于私人交通;感染高峰过后，出行频次又回到长期趋势水平。

公路铁路估值修复尚未完成，仍有参与机会

从估值水平看，公路指数股息率达到4.6%，大幅高于2019年3.6%的均值。公路指数股息率减去10年国债收益率可得到风险溢价率。由于公路板块股息率上升、无风险利率下降，当前风险溢价率(1.7pp)大幅高于2019年(0.4pp)，显示估值修复尚未完成。京沪高铁市净率低于2020年初水平。自2020年1月上市以来，高铁客流受疫情影响较大，导致京沪高铁股价低靡。公司当前PB(LF)(1.3倍)已低于IPO发行价对应的PB(1.5倍)。

风险提示：出行意愿下降，路网变化超预期，收费标准下调。

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